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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
内部调整滞后、外部行业环境恶化等因素影响，25 年业绩预计不及预期。
1）内码切换进度滞后：25 年4 月公司启动内码切换工作并同步涨价，消费者提前囤货，使得内码切换完成时间从三季度延迟至四季度，打乱了下半年核心业务的增长节奏。2）行业竞争加剧：25 年行业内多家企业推出补贴或降价策略，而公司此时处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位。3）行业收入增速下滑：
25H2 相较于25H1 行业收入增速下滑，间接放缓了公司内码切换进度。受以上因素影响，预计公司25 年收入增长中个位数的目标较难实现。
26 年公司收入增速有望温和改善，海外业务将成为业绩支撑点。
1）低基数+内码切换完成：25 年12 月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象（12 月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长；一段产品会员数环比增长），以及25 年业绩低基数，26 年公司国内业务收入有望温和改善。2）海外业务顺利推进：海外业务是公司重要增长引擎，中东（贡献海外近半业绩）、沙特（潜在空间最大市场）等市场稳定；25 年下半年拓展的东南亚市场，由专人统筹且聚焦高端客群，其中印度市场25 年启动前期工作，预计27 年正式推出产品；北美市场更换团队后逐步起量。渠道方面，佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景；研发端同步开展当地医药研发，进一步强化海外业务竞争力。26 年公司海外业务收入有望维持快速增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到国内出生人数承压，行业竞争加剧，我们下调公司25-27 年归母净利润预测分别至2.36/2.62/2.80 亿元（前次预测分别为2.99/3.57/4.10 亿元），对应25-27 年EPS 分别为0.13/0.15/0.16 元，当前股价对应PE 分别为13x/12x/11x。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，中长期看公司仍有增长空间，维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、出生人数下滑、食品安全问题。