下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：海通国际
研究员：孟科含/聂照亿
再鼎医药2025 业绩前瞻：我们预计，2025 年公司将实现产品净收入4.7 亿美元（同比+16.5%），其中核心产品艾加莫德（FcRn）收入9796 万美元（同比+4.6%），毛利率 61.0%，R&D 费用2.0 亿美元（同比 -12.8%），SG&A 费用2.8 亿美元（同比-5.0%）。我们预计公司2025 年全年净亏损1.8 亿美元（去年同期为2.6 亿美元）。
点评
双轮驱动战略驱动短期业绩表现和长期全球价值创造在近期的投资者会议中，管理层重申公司双轮驱动的核心战略：
1）通过引入海外优质产品并实现国内商业化，为进一步投入全球创新提供了坚实的财务基础；2）高度整合的跨境研发平台能够更快速、更高效地推进公司优质管线的全球市场开发。我们认为，尽管管理层此前下调了2025 年全年收入指引并推迟了公司盈利目标，我们仍然看好公司在国内市场丰富的商业化产品组合（8 款产品获批上市）以及管线中多款具备潜在差异化的全球资产。
Zocilurtatug（DLL3 ADC）有望年内启动三项注册临床Zocilurtatug （Zoci）是公司的靶向DLL3 ADC，公司计划在2026 年底前启动三项注册性临床研究，并于2027 年提交加速审批申请：
1）用于二线/三线小细胞肺癌（SCLC）：此前临床数据显示，ORR达68.4%，安全性良好，在1.6 mg/kg 剂量下3 级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药。目前注册性Ⅲ期临床研究已启动。
2）用于一线SCLC：正在进行的联合PD-L1±化疗的I 期临床研究，管理层预计将在2026 年下半年公布数据。管理层预计年底将启动的Ⅲ期临床研究。此外，管理层预计一项新型联合用药方案的I 期临床研究预计于2026 年上半年启动。
3）用于神经内分泌癌（NEC）：目前I 期临床研究正在进行中，管理层预计2026 年上半年将公布数据，并将于2026 年下半年启动注册性临床研究。
多款临床早期产品有望助力公司实现长期全球价值1）ZL-1503：ZL-1503 同时靶向IL-13 和IL-31R，设计用于长效/低频给药，旨在快速缓解瘙痒并实现广泛的疾病控制，有望成为特应性皮炎的新型双靶点疗法。公司预计在2026 年下半年公布用于健康受试者的首次人体研究数据。
2）ZL-6201（LRRC15 ADC）：通过靶向肿瘤相关成纤维细胞破坏肿瘤微环境，有望用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等多种实体瘤。管理层预计将于1Q26 启动全球I 期临床研究。
3）ZL-1222（PD-1/IL-12）：在临床前模型中显示出强大的抗肿瘤活性，包括对PD-1 敏感及耐药的情况，且全身安全性特征更优。管理层预计将于年内完成临床试验申报。
4）ZL-1311（MUC17 TCE）：MUC17 是一种有成药潜力的抗原，在高达约50%的胃癌和胃食管结合部癌中存在过表达。管理层预计将于年内进入全球临床开发。
估值
考虑到管理层此前下调2025 年业绩指引，以及艾加莫德放量低于我们此前预期，我们调整2025-2027 年收入预测至4.7/5.0/7.2 亿美元（2025-2026 年前值为5.6 亿/7.8 亿美元），并相应调整 2025-2027 年净利润预测至-1.8 亿/-1.6 亿/-0.6 亿美元（2025-2026年前值为-1.4 亿/+1010 万美元）。我们根据 DCF 模型对公司进行估值，采用 2027-2034年现金流进行测算，WACC 为9.9%（不变），永续增长率为2.0%（不变），对应目标价为 35.25 港元，维持“优于大市”评级。
风险
新药研发风险；新药审评审批风险；商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险；持续亏损风险。