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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/郗越
黄金珠宝行业龙头企业，历史底蕴深厚。周大福成立于1929年，于2011年在港股上市，是我国规模最大的黄金珠宝品牌，截至2025年底门店总数达5813家。公司主要生产及销售黄金珠宝（包括定价首饰与计价黄金首饰），以及分销不同品牌的钟表。FY2025公司实现总营收896.56亿港元，归母净利59.16亿港元。
产品升级成效明显，一口价产品占比显著提升。公司以传统文化赋新当代美学，珠宝设计和品牌价值凸显。FY26Q3季内，一口价（定价首饰）在中国内地零售值同比+59.6%，贡献占比由FY25Q3的29.4%扩大至40.1%，克重产品（计价首饰）在中国内地零售值同比-0.6%，贡献占比由FY25Q3的66.8%降至26Q3的56.8%。
门店整改初见成效，FY26Q3整体业绩好转。公司从2024年起开始削减门店数量，关闭下沉市场的低效门店，转而在高线城市开设新形象店铺，目标重回中高端定位。公司FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9%，两者销售额占整体比重为84.8%/15.2%。
关店周期逐渐进入尾声，仍在经营的店铺表现亮眼。截至FY26Q3末，公司共有门店5813家，FY26Q3净减少228家，门店数量相比FY24Q3最高7885家门店回落近30%。与此相对，公司同店表现亮眼，销售数据逐季度改善。分地区来看，中国内地（直营）FY26Q1-Q3同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4%，中国内地（加盟）分别为0.0%/+8.6%/+26.3%，港澳及其他分别为+2.2%/+6.2%/+14.3%。
盈利能力稳健提升。①毛利率：FY25以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升并超过前期高点，FY25和FY26H1毛利率分别为29.5%/30.5%。②期间费用率：公司期间费用率持续优化，从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要系销售费用持续优化。③归母净利率：公司归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右。
盈利预测与投资评级：由于公司落后门店持续出清、同店效应明显改善，我们预计公司FY26-28营收942.65/992.34/1052.13亿港元，同比增长5.14%/5.27%/6.03%；FY26-28归母净利88.73/99.58/110.58亿港元，同比增长50.00%/12.23%/11.04%，对应PE为15/13/12倍。考虑到周大福在黄金珠宝行业中的龙头地位以及产品设计与理念的高端化，品牌价值凸显，长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业景气度下降，新品销售不及预期，金价波动风险等