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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
公司公告：1 月23 日，公司发布2025 年第四季度及全年营运状况，第四季度特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣7.0-7.5 折；索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30%；2025 全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约4.5 个月；索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30%。
国信纺服观点：
1、第四季度特步主品牌流水同比持平、跑步品类表现亮眼，折扣保持稳定，库存小幅上升；索康尼流水增长30%，迈乐流水增长双位数；
2、风险提示：消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场的系统性风险；3、投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升。公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，四季度在气温和春节延迟的负面因素影响下，主品牌流水保持同比持平，跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼；专业运动品牌索康尼环比提速至30%以上增长，全年30%的增速达成管理层此前指引。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5 年盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为14.0/14.9/16.0 亿元，同比增长13.2%/5.9%/7.7%。维持6.1-6.6 港元的合理估值区间，对应2026 年11-12x PE，维持“优于大市”评级。
评论：
第四季度特步主品牌流水同比持平、折扣保持稳定，库存小幅上升；索康尼流水增长30%，迈乐流水增长双位数
1、特步主品牌第四季度流水同比持平，跑步品类表现亮眼
分月度看：10--11 月增速好于12 月，12 月流水主要受气温回暖及春节延迟影响；
分渠道看：线上维持双位数增长，增速好于线下；
分品类看：特步少儿（儿童重新定位后）增长快于成人业务；跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；两千公里系列全年销量翻倍，160X 7 代碳板跑鞋销售表现亮眼。
渠道优化：超70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025 年开设约30 家（月店效超100 万），计划2025-2026 两年内开设70-100 家；金标领跑店2026 年计划新增20-30 家（位于高线城市优质商圈）；DTC 转型方面，2025-2026 年计划回收共计300-400 家。
出海进展：2025 年海外流水增长超200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok 等平台表现优异。
2、特步主品牌第四季度零售折扣7.0-7.5 折，同环比保持稳定；库销比约4.5 个月，同环比小幅上升1）第四季度特步主品牌零售折扣7.0-7.5 折，同环比保持稳定；2）第四季度末特步主品牌库销比约4.5 个月，同环比小幅上升，库存处于健康水平。
3、第四季度索康尼增长超过30%，迈乐增长双位数
索康尼：四季度流水恢复超30%增长；线下势头强劲，电商经整改后已恢复，全年达成30%增长目标。内啡肽系列（啡翼、啡鹏、啡速）及胜利系列在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名；服装品类实现双位数增长。
迈乐：四季度及全年流水均实现双位数增长，产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主。
投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，四季度在气温和春节延迟的负面因素影响下，主品牌流水保持同比持平，跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼；专业运动品牌索康尼环比提速至30%以上增长，全年30%的增速达成管理层此前指引。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5 年盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为14.0/14.9/16.0 亿元，同比增长13.2%/5.9%/7.7%。维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026 年11-12x PE，维持“优于大市”评级。
风险提示
消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场的系统性风险。