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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳
事件评论
电量稳健增长，主业营收展望平稳。2025 年公司附属电厂累计售电量达到2267.90 亿千瓦时，同比增加7.00%；其中2025 年下半年公司完成售电量1248.10 亿千瓦时，同比增长9.77%。具体来看，2025 年公司火电售电量1577.93 亿千瓦时，同比增加1.3%；风电售电量537.02 亿千瓦时，同比增加16.4%；光伏售电量132.02 亿千瓦时，同比增加55.5%；水电售电量20.93 亿千瓦时，同比增加35.9%；2025 年下半年公司火电/风电/光伏/水电售电量分别同比+3.62%/+17.19%/+69.66%/+27.42%。电价方面，2025 年各省火电及新能源上网电价均面临较大下行压力，2025 年上半年公司火电/风电/光伏电价分别同比下降6.1%、11.0%、6.1%，预计公司全年电价水平基本延续上半年的下行趋势。整体来看，2025 年下半年公司售电量增速环比明显改善，预计下半年公司营业收入能够实现稳健增长，但受制于电价下行压力，营收增速预计仍低于电量增速；2025 年公司售电量实现稳健增长，全年主业营收展望平稳。
成本优化支撑业绩表现，全年业绩降幅有望收窄。成本方面，虽然下半年以来煤炭价格有所回暖，但整体仍保持一定同比降幅，2025 年下半年秦皇岛港动力煤平仓价中枢为716.77 元/吨，同比降低118.97 元/吨，燃料成本的优化将为公司火电经营提供有力支撑，但考虑下半年煤价降幅较上半年收窄80.24 元/吨，公司火电业务经营改善趋势预计将有所放缓。综合来看，2025 年下半年营收预计稳健增长，且燃料成本仍保持一定同比降幅，公司下半年业绩展望稳健。全年来看，虽然受2025 年上半年煤炭生产业务偏弱的拖累以及2024 年同期基数偏高等影响，2025 年业绩预计仍面临一定压力，但考虑下半年业绩边际改善，全年业绩降幅较上半年有望收窄。
有序扩张保障成长，稳健分红彰显价值。2025 年上半年，公司风电及光伏新增并网装机合计483.9 万千瓦；截至2025 年6 月底，公司在建管理风电及光伏装机分别为867.9 万千瓦、651.5 万千瓦，新能源装机的有序扩张保障公司的成长空间。同时，公司近年来延续稳健的分红政策，公司2025 年中期派息0.356 港元，延续稳健分红。
投资建议与估值：根据最新经营数据，我们预计2025-2027 年业绩分别为132.53 亿、111.94 亿和119.80 亿港币，对应EPS 分别为2.56、2.16 和2.31 港元，对应PE 分别为7.04 倍、8.33 倍和7.78 倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；
2、风况、光照资源不及预期风险。