下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
国内第一大OTC 制造商，品牌势能集聚。公司制药业务以健康消费品（CHC）为主。2025 年上半年，公司中药及保健品业务收入占比达到近60%，其中包含众多具有强大品牌辨识度的制药品牌，例如“999”、“东阿阿胶”、“江中”等。受益于内生增长和外延并购，公司制药业务收入增长稳健，2022 至2024 年复合增长率达到10.4%。非处方药（OTC）方面，2025 年上半年，公司中药非处方药和化学药非处方药收入分别达到87 亿元和25 亿元，合计收入占制药业务收入的比例为45%。
通过收购整合逐步扩大业务范围。1）中药及保健品：公司于2019 年2 月完成对华润江中的收购，通过华润江中间接持有江中药业（中国领先的OTC 产品生产企业）43%的股权。此外，华润三九分别于2022 年12 月和2025 年3 月收购昆药集团和天士力医药各28%的股权，进一步巩固公司于中药行业的领先地位。2）化学药：公司主要通过华润双鹤收购多家公司，进入消化道、抗感染、抗肿瘤、精神/神经、心脑血管、糖尿病等治疗领域。3）生物制品及医疗器械：公司通过于2021 年11 月收购博雅生物29%的股权进入血液制品领域。此外，2025年2 月，公司收购南格尔科技，布局进入医疗器械领域，实现对血制品产业链上游的延伸。
医药流通规模位列行业第三。2025 上半年，公司医药流通收入达到1,100 亿元，规模位列行业第三，仅次于国药控股和上海医药。1）分销：持续拓展创新产品，商业模式逐步从传统分销转换至分销加深度营销双轮驱动。2025 年上半年，公司分销业务收入达到1,083 亿元，其中医疗器械业务收入达到180 亿元，同比增长8%。2）零售：持续加强DTP 等专业药房建设，以及打造院外新零售体系，建立差异化竞争优势。2025 年上半年，公司零售业务收入达到55 亿元，同比增长11%。
首次覆盖给予买入评级。我们预计2025-2027 年公司归属普通股东净利润分别为34.9/37.6/40.5 亿元，同比增长4.0%/7.9%/7.7%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取国药控股、上海医药等聚焦医药流通且具备一定知名度的企业作为可比公司。我们给予公司2026 年8.7 倍PE，对应市值为353 亿港元，目前市值285 亿港元，对应24%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：市场竞争加剧；集采降价压力；并购整合低于预期。