华润饮料(02460.HK)：25年深度调整 26年有望触底回升-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/王雪骄

　　业绩预览
　　预测2025 年归母净利润同比下降40.5%至9.7 亿元我们预计公司2025 年收入110 亿元，同比-18.8%，归母净利润9.7 亿元，同比-40.5%，对应2H25 收入/净利润-19%/-67%，基本符合市场预期。
　　关注要点
　　2H25 收入表现延续承压态势，市场竞争仍较激烈。我们预计下半年公司收入表现基本与上半年相当，在包装水行业竞争激烈及公司渠道改革背景下，公司加大营销投入，水销量表现有所好转，但ASP仍有一定压力。根据马上赢数据，怡宝包装水2025年同比-13%，份额下降2.6%。饮料方面考虑市场价格竞争激烈，及公司与麒麟合作到期或对原麒麟品牌产品有一定影响，我们认为2H25 饮料压力或大于1H25。虽收入增长面临短期阵痛，公司仍坚持良好库存管控，同时继续推进渠道扁平化改革，将此前经销与分销层级合并，并增加专项经销商负责饮料品类及特通渠道，我们认为渠道改革短空长多，利好公司长期发展。
　　规模效应收缩及费用投入拖累下，2025 年利润显著下滑。我们预计2H25 毛利率同比降幅或低于1H25，促销投入加大、规模效应收缩等拖累或被PET等原料价格下行部分抵消；公司下半年起为稳住份额提升渠道及营销投入，我们预计销售费用率亦同比上行，我们测算下半年净利率同比降5ppt左右，对应2H25/2025年净利润1.7 亿元/9.7 亿元，全年利润短时承压。
　　2026 年或有望触底回升。公司发布公告自1 月14 日起张伟通先生辞任并任命高立先生为公司董事长，高立先生2012-2020 年期间在华润饮料担任财务总监，对于公司基本面了解深入。公司2025 年处于深度调整期，我们认为2026 年收入及利润率有望在渠道调整后触底回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑市场竞争激烈，下调25/26 年盈利预测11%/23%至9.7/11.8亿元，引入27 年盈利预测13.4 亿元，当前交易在19/16 倍26/27 年P/E；考虑公司26 年或触底回升，维持目标价12 港币，对应22/19 倍26/27 年P/E和17%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格波动。