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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/张子健
奶牛存栏持续出清，26 年原奶价格有望复苏。奶牛存栏去化呈现持续深化且加速的态势，多重因素共同推动行业产能向供需均衡回归。自2024 年2 月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20 个月内累计减少54 万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快。叠加三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大。这一过程既优化了行业牛群结构，也有效缓解了此前供给过剩的压力，为生鲜乳价格筑底企稳奠定了基础。同时，乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶，形成供需调节的重要支撑。深加工产品奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等固体乳制品的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素。头部乳企纷纷布局相关赛道，君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪品类发力，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵。行业内多个深加工项目陆续开建或投产，既延伸了产业链价值，又能灵活承接原奶供给，在存栏去化的同时保障行业稳定发展，推动奶业向高质量转型。
25 年牛肉价格开始反转，公司淘牛利润有望增厚。根据iFind，国内牛肉平均批发价从2 月份的57 元/kg 增长至12 月份的66 元/kg，增幅达到15.79%。为了优化种群结构适配长期发展，牧场每年会淘汰部分成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关。在牛肉价格上行阶段，牧场的淘牛利润有望跟随上涨，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中。未来随着牛肉价格的进一步上涨，我们预计公司淘牛利润有望进一步增厚。同时牛肉价格的上涨也有望带动奶牛进一步去产能，加速原奶供需实现平衡。我们据此进行增量利润弹性测算：
1）淘汰牛假设：根据荷斯坦，每年期初母牛存栏中将淘汰约28%的低产或老龄牛，为了维持成母牛比例的稳定，我们预计每年的后备小母牛中有约40%转化为成母牛，其中有10%的少量淘汰。另外，我们预计每年的新生犊牛中公母的概率相等。我们预计2026-2027 年优然的奶牛存栏量年均提升4%，同时母牛存栏比例保持在52%。我们以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头来测算，据此得出2025-2027 年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32 万吨， 小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87 万吨。2）利润弹性测算：根据山东省奶业协会，我们预计2024 年优然成母牛淘汰价格为15.5 元/kg，小公牛淘汰价格为22 元/kg。假设2025/2026/2027 年淘牛价格的涨幅相较2024 年分别为10%/25%/35%，据此得出2025-2027 年优然牧业成母牛的淘汰将分别为公司带来0.87/1.55/2.75 亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03 亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78 亿 元的利润增量。
盈利预测与投资建议
根据乳业时报，2025 年奶牛存栏已降至600 万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580 万头左右，从而在数量上完成去产能。2025年原奶价格持续筑底，降幅环比显著收窄，2026 年完成去产能后原奶价格有望复苏。原奶价格复苏叠加牛肉价格反转，公司利润和生物资产减值有望大幅改善。我们预计2025-2027 年公司有望实现营收208.05、217.22、229.82 亿元，同比增长3.53%、4.41%、5.80%；分别实现归母净利润5.12、16.78、28.56 亿元，同比增长174.12%、227.65%、70.19%，维持“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；原奶价格复苏不及预期风险；牛肉价格复苏不及预期风险。