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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
2023 年以来，受益于渣打盈利稳定修复和极高综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超250%。但估值看较汇丰仍有13%折价（前期汇丰ROTE 更高，市场给予溢价）。需要明确，未来3 年渣打ROTE（有形股东权益回报率）较汇丰的劣势有望缩小，而综合回报率优势将拉开，从而驱动估值水平再上台阶。
当前渣打ROTE 已提升至16.5%（2024 为11.7%），更高于全年13%的官方指引，核心归因于非息贡献高位提升及信用成本长期较低。展望未来，考虑到更高的非息占比、低位稳定的信用成本及平稳改善的成本收入比，叠加最大限度对冲降息影响，我们认为ROTE 将保持相对稳定：
1）非息收入占比高位稳定，稳营收有交易银行、金融市场、财富管理等多重抓手。渣打非息收入占比长期约5 成，源自交易市场（非息占比约20%，锚定东盟、中东，直接受益于中国企业旺盛出海结算需求）、环球市场（占对公营收近4 成；形式上，流量收入占比超70%，足以穿越周期）、财富管理（以富裕客群为锚，2022-2024 年财富管理营收CAGR 高达17.5%，2025-2029 年继续指引双位数增速）多轮驱动。
2）只要“零利率”不再现，息差就不会断崖受挫；叠加利率对冲工具，降息扰动有限。本轮美联储“预防式”降息始于2025 年9 月，本质在于“防衰退”，这对稳信贷需求是积极的；目标利率也是中性水平（约3%）而非“零利率”。渣打2Q25 结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等）750 亿美元，平均利率水平3.6%。极端假设下若继续降息100bps，对净利息收入冲击仅5.7 亿美元，内部测算仅影响净息差10bps（3Q25 渣打净息差1.94%，汇丰为1.57%）。
3）渣打对中国商业地产的风险资产敞口有限且拨备计提充分，信用成本保持低位。2Q25 渣打内地、中国香港房地产贷款合计占总贷款0.6%，相关不良拨备覆盖率高达89%（2021:18%），地产风险无需过虑。3Q25 集团不良率为1.93%，较2015 年下降近300bps，拨备覆盖率80%（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为过去10 年新高，也明显领先其他同业（汇丰仅43%），预计后续信用成本仍将稳居低位（2024 年约0.2%，中期审慎指引为0.3%-0.35%）。
4）通过精简机构、不拖累高收益业务，成本收入比有望延续2020 年以来的降势；盘活集团内部财务资源，所得税率也有改善空间（2024 年为29%，汇丰为23%）。
投资分析意见：短期看，渣打综合回报领先（预计2026E 综合回报率超7%，排名H 股银行板块第1，领先同业平均近2pct），高股息主题催化有望驱动估值折价抹平。中期层面，考虑到渣打ROTE有能力保持高位且目标盈利也有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升。预计2025-2027 年渣打集团归母净利润同比增速分别为25.1%、16.9%、16.2%，给予1.40 倍26 年PB 目标估值，对应23%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）全球经济下行压力显著超预期；2）美联储降息幅度超预期，息差压力加大，全年降幅超预期；3）中国商业房地产、按揭资产质量恶化超预期。