阿里巴巴-W(09988.HK)：阿里云全栈AI+TOC入口 AI重估继续(阿里巴巴深度之四暨GENAI系列报告之67)-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/赵令伊/夏嘉励/李秀琳

　　我们于2024 年11 月6 日发布深度报告《阿里巴巴-W(09988)——-AI 开启阿里云新成长(阿里巴巴深度之三暨 GenAl 系列报告之 39)》提出阿里云业务低谷期已过，看好基本面向上；今年逻辑持续验证，阿里云重估已成为市场共识。本篇报告重点讨论云业务的基本面展望，以及潜在的AI 增量。
　　AI 云成长仍将继续兑现。参考海外过去三年，Capex 提升-云收入加速趋势延续，国内云厂基本面上行明年仍可持续。国内AI 云上行驱动：上游芯片压力部分缓解，下游AI 渗透率仍在提升期。阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂；收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距，自研芯片+自有场景规模效应有望长期提升利润率。
　　如何看字节火山引擎竞争？火山引擎聚焦MaaS 层（模型能力+低价），但阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制。当前MaaS 市场规模尚小，阿里云在更广阔的AI IaaS 及整体云市场的领军地位稳固，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而不仅是提供单一模型调用。
　　AI 增量一： AI 芯片国产化，平头哥开启对外销售。国产化算力需求放量的背景下，其产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目。不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI 解决方案、绑定客户的核心抓手。国产芯片上市潮来临，有助于互联网云厂自研芯片价值发现。
　　AI 增量二：抢占C 端入口，有望开启变现。海外Chatbot 变现主要是订阅费、API 和编程，但OpenAI 也在尝试导购变现。国内互联网公司在流量运营上有明显的优势。阿里布局AIC 端入口，以抢占“图形界面（GUI）”向“自然语言界面（LUI）”演进的主导权。
　　将千问升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI 眼镜”，让“对话”成为连接一切服务的起点。若“C 端AI 入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里将把现有的电商、本地生活等业务优势，平滑转化为AI 时代的用户粘性与数据资产。
　　维持盈利预测，维持买入评级。预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028 收入分别为10386/11434/12506 亿元，调整后归母净利润分别为1019/1455/1836 亿元。 SOTP 估值法下，集团整体目标估值34124 亿人民币，对应目标价203 美元/ADS，对应上行空间34%，对应港股目标价197 港币/股，对应上行空间34%。
　　风险提示：宏观影响企业上云需求，国内AI 产业进展不及预期，国内云厂竞争加剧。