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机构：申万宏源研究
研究员：郭中伟/陈松涛/马焰明/郭中耀
全球锑供需持续趋紧，锑价维持强势，公司锑业务弹性较大。全球锑供给主要源于中国和俄罗斯，供给端整体较为刚性：国内锑矿产量受环保督察趋严影响有所下降，据上海有色网数据，2025 年1-11 月，中国锑锭产量约6 万吨，同比-15.5%；同时俄罗斯方面，极地黄金公司因奥林匹亚矿区的矿坑过渡问题，短期供给量受影响较大。供需偏紧的情况下，锑价表现较为强势，根据上海有色网数据，2025 年初至今国内锑均价约18.47 万元/吨，较2024 年均价上涨幅度达41.29%；且海外锑价高于国内锑价。锑价上涨背景下，2025年公司加快海外锑冶炼厂项目建设，预计后续锑业务弹性有望持续释放。
黄金价格持续上行，塔金项目、泥堡金矿等项目增长空间可期。今年以来，受美联储降息、央行购金等因素影响，金价持续上行，截至2025 年12 月19 日，COMEX 黄金收盘价约4354 美元/盎司，较2025 年初涨幅约63.63%。金价强势背景下，公司泥堡金矿项目成长空间较大。根据公司公告，泥堡金矿项目有黄金储量46.7 金属吨黄金品位4.15 克/吨，目前露天采矿工程项目已建设完成并正常生产，地下采选部分正有序推进，预计2027-2028 年将开始贡献增量。
投资分析意见：考虑到金价和锑价上涨影响，以及后续公司海外锑冶炼厂项目、塔金项目产能释放和泥堡金矿项目贡献的增量，我们上调公司2025 年归母净利润预测至9.88 亿元（原预测为5.64 亿元），并新增2026-2027 年归母净利润预测分别为12.14、16.83 亿元，对应2025-2027 年PE 分别为22 倍、18 倍、13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金锑等金属价格下跌；增量矿山建设进度或产量释放进度不及预期。