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机构：广发证券
研究员：旷实/周喆
腾讯云依托在国内的优势，业务出海渐入佳境。腾讯云出海已经取得初步的成果，对全球22 个物理地区和64 个可用区开放，有超过3200 个全球加速节点。区域市场来看，3-5 年内东南亚会是重点发力区域，主要考虑该区域的能源和电力供应稳定，能支撑数据中心长期可持续的运营，目前重点基建区域为泰国和印尼。未来，中东等区域也有较高的潜力。腾讯云具备多项差异化优势，得益于在国内积累的媒体、游戏等垂直行业的云服务体系优势，以及在金融科技、商业服务等行业的丰富经验，帮助腾讯云在新兴市场获取相应的客户群体。东南亚核心客户获取策略包括（1）深挖本地龙头企业需求，进而带动中小企业向腾讯云迁移的意愿；（2）服务中国出海企业，形成出海生态协同。
完善的AI 策略，强化头部人才引入，AI 融入商业基因。腾讯基于自身的社交、内容和企业服务生态，布局了围绕AI infra、Agent 和应用层的矩阵架构，近期也强化了头部人才的引入，有望迎来AI 加速期。
盈利预测与投资建议。腾讯通过AI 技术和品类拓展在广告、游戏业务上取得了坚实的成果，展望来看，广告业务受益于AI 技术的持续迭代，AIM+等系统的普及，有望保持强韧的增长势头。腾讯在射击品类的产品研发、投资体系丰富，进入新的产品扩张周期，有望维持海外和本土市场的持续稳健增长。26 年，AI 的突破和云业务出海有望为新的增长亮点。我们维持公司盈利预测不变，认为公司25~26 年收入达7524/8278 亿元，同增14.0%/10.0%，经调整归母净利预计为2586、2953 亿元，同增16.1%、14.2%。以26 年收入和业绩基于SOTP 按最新股本测算合理价值为754.73 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受新兴技术冲击的风险。