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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
并购思妍丽100%股权，持续推进行业整合。2025 年10 月，公司宣布以12.50 亿人民币 (约13.69 亿港元)收购思妍丽100%股权。此次交易采用现金+并购贷+股权方式，包括3.25 亿人民币现金、5.11 亿人民币并购贷，以及4.14 亿人民币股权。思妍丽成立于1996 年，根据弗若斯特沙利文数据，按照2024 年收入计算，思妍丽是中国第三大美容服务品牌。截至2024 年6 月底，思妍丽拥有182 家门店，包括163 家生美门店（118 家直营和45 家加盟）和19 家医美门店，覆盖全国48 个城市。收购完成后，公司门店数将超过700家，有望进一步提升市场份额，加速 "双美+双保健" 战略布局。
增持奈瑞儿股权至90%，收购后整合提效明显。2024 年3 月，公司宣布收购奈瑞儿70%股权，总对价为3.50 亿元。按收入计算，奈瑞儿为中国传统美容服务第二大品牌，主要业务网络分布广州和深圳。此外，2024 年7 月，公司宣布通过特许经营的方式将奈瑞儿剩余的75 家门店纳入其业务网络，合计将新增150 家门店。2025 年5 月，公司宣布以1.0 亿人民币收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例提升至90%。此外，今年11 月，公司宣布以4,000 万元收购珠海和东莞19 家奈瑞儿加盟门店，进一步强化大湾区布局。2025 年上半年，奈瑞儿收入达到2.77 亿元，收购后整合提效明显，经调整净利率从收购前的6.5%提升至10.4%。
聚焦三大超级战略，助力长期发展。11 月19 日，公司举行战略升级发布会，宣布未来三大超级战略：超级品牌、超级连锁、超级数字化。超级品牌方面，目前公司已整合行业前三品牌，包括美丽田园、奈瑞儿、思妍丽，持续强化品牌优势。超级连锁方面，以“双美 + 双保健”为核心模式，通过内生+外延双轮驱动，计划国内过亿元收入城市数量达到20 个，实现北京、上海单城收入超10 亿。超级数字化方面，公司累计投入超2 亿元，设置200 多个客户属性的分类，纳新会员保持双位数增长且获客成本低于2%，会员次年留存率达 80%。
维持买入评级。考虑到并购影响，我们将25 年的经调整每股盈利预测从1.34 元上调至1.59 元，新增26 年和27 年预测分别为2.05 元和2.29 元。我们将目标价从19.84 港币上调至37.13 港币，目标价对应41%的上涨空间，维持买入评级。
风险提示：并购门店整合进展低于预期；行业竞争加剧；医疗安全与合规风险。