科伦博泰生物-B(6990.HK)：佳泰莱首次纳入医保 ADC联合10 2.0进一步拓展临床潜力-格隆汇

机构：华西证券
研究员：崔文亮

　　事件
　　根据公司公告，公司三款核心产品— —ADC SacituzumabTirumotecan（佳泰莱）、西妥昔单抗N01 注射液（达泰莱）及Tagitanlimab（科泰莱）于2025 年12 月7 日获纳入国家医疗保障局公布的国家医保目录，其中ADC SacituzumabTirumotecan 具备两项适应症入围：1）经EGFR-TKI 和含铂化疗治疗后进展的EGFR 突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌；2）既往至少接受过2 种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌。
　　事件2：
　　根据公司公告，2025 年12 月公司与Crescent Biopharma 达成合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段。合作将推进靶向ITGB6 的ADC 药物SKB105 与PD-1xVEGF 双特异性抗体CR-001 在中国及全球的开发。根据合作条款，公司将授予Crescent 在美国、欧洲及所有其他大中华地区（包括中国大陆、中国香港、中国澳门及中国台湾）以外市场研究、开发、生产和商业化SKB105 独家权利，Crescent 则授予公司在大中华地区研究、开发、生产和商业化CR-001 的独家权利。此次合作包括开发两款候选药物的单药疗法，以及评估CR-001 与SKB105 的联用疗法。双方均有权独立开发CR-001 的其他联用方案，包括CR-001与各自专有的ADC 管线资产联用。
　　点评:
　　佳泰萊首次纳入医保，多项临床数据展现BIC 潜力。2024 年11 月，首个由我国自主研发的TROP2 ADC 芦康沙妥珠单抗sac-TMT 正式获批上市。截至目前，sac-TMT 已经获批用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌及三阴性乳腺癌，其中在TKI 耐药EGFR 突变非小细胞肺癌人群中实现PFS 和OS 的双重获益，是全球首个对比含铂双药化疗显示出OS 获益的单药疗法，并实现对TKI 耐药后NSCLC 人群的全线覆盖。此外，其用于治疗HR+/HER2-乳腺癌适应症也已递交上市申请，此次芦康沙妥珠单抗正式进入新版医保目录名单，将进一步提升可及性，惠及更多临床患者。
　　积极拓展国际临床合作，探索ADC 联合二代IO 治疗潜力。此次合作预计增厚公司现金流，同时积极探索PD-1xVEGF 双抗与ADC的联合疗法。根据公司公告，此次协议合作推进的两款候选药物正在开发用于治疗实体瘤，预计于2026 年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验。随着PD-1(L1)/VEGF 疗法确定性不断加强，有望进一步拓展公司肿瘤领域蓝图。
　　投资建议
　　考虑到公司核心产品顺利纳入国家医保目录，看好公司后续商业化放量节奏，同时看好公司靶点研发实力、临床执行力及国际化布局，调整前期盈利预期：即我们预测公司2025-2027 年收入为21.75/29.12/49.23 亿元（前值2025-2027 年收入为21.75/29.12/38.91 亿元），分别同比增长12.52%、33.89%、69.06%；归母净利润为-5.15/-1.26/7.91 亿元（前值2025-2027 年分别为-5.15/-1.25/5.40 亿元），EPS 分别为-2.21/-0.54/3.39 元（前值2025-2027 年分别为-2.27/-0.55/2.33元），对应2025 年12 月18 日的405 港元/股收盘价，假设人民币兑换港币汇率为1.08，折合人民币375.0 元，PE 分别为-183/-748/119，考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发不及预期，市场竞争加剧，技术升级及产品迭代风险；商业化推广不及预期，导致药品销售不及预期风险；海外推进不及预期。