康方生物-B(9926.HK)：AK112展现下一代核心IO基石药物潜力-格隆汇

机构：第一上海
研究员：但玉翠

　　25 年上半年公司归母利润亏损5.7 亿元：25 年上半年公司产品收入同比+49.2%至14.0 亿元，加上许可费收入公司录得总收入14.1 亿元，毛利率为79.4%，研发开支+23.0%至7.3 亿元，归母利润亏损+139%至5.7 亿元，亏损增加主要是因为：1、summit长期股权投资亏损1.9 亿元；2、研发和股权激励费用增加。25 年8 月底公司以149.54港元配售23.55 亿股，得到34.93 亿港元净融资额，预计配售后公司在手净现金为58亿元。
　　产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：获批1-3 线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医保；PD-(L)1 进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1 表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III 期，其中IO 耐药鳞状非小细胞肺癌25 年4 月纳入突破性疗法，IO 耐药肝细胞癌开展全球II 期临床，一线胃癌全球III 期。（2）依沃西AK112（PD-1 /VEGF）： EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24 年5 月获批并纳入25 年医保，Summit 全球HARMONi 研究OS 更新至HR=0.78, p=0.0332，其中北美亚组数据突出(HR=0.70)，Summit 预计于2025 年第四季度递交美国BLA。一线PD-L1 阳性NSCLC 于25 年4 月获批和纳入26 年医保，今年4 月在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001），结果显示依沃西对比帕博利珠单抗OS HR=0.777，降低死亡风险22.3%。一线鳞状非小细胞肺癌中国2025 年7 月获NMPA 受理，免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、接受标准同步放化疗后未进展的局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、一线结直肠癌、一线胰腺癌、一线PD-L1 表达阳性头颈鳞癌和一线三阴性乳腺癌进行III 期临床。海外Summit 正在开展一线非小细胞肺癌III 期临床(HARMONi-3)，预计鳞癌26年H1 完成600 人入组，下半年达到 PFS 分析所需的预设事件数，同期可能开展 OS 的中期分析。非鳞癌26 年H1 完成1000 人入组，27 年H1 达到 PFS 分析所需的预设事件数，OS 中期分析将在达到预设事件数后开展。Summit 已开展一线结直肠癌，计划开展一线头颈鳞癌III 期。（3）派安普利单抗AK105(PD-1): 25 年4 月，FDA 批准安尼可1、2 线鼻咽癌，这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA 批准上市的创新生物药，标志着公司创新药研发实力与药品生产质量管理保障体系获得国际最高标准的权威认证。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)和依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）纳入26年医保。（5）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病25 年1 月获受理。（6）其他产品包括：莱法利单抗AK117 (CD47)、普络西单抗AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗AK120(IL-4R) 临床III 期。AK138D1 (HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4 ADC)开展全球临床I 期，并筹备IO 2.0 + ADC 联用。
　　提升目标价至144.9 港元：我们以DCF 估值法，假设WACC10.0%，永续增长为3.0%，主要考虑临床后线产品的估值，计入AK112 的海外已开展临床价值（80 亿美金峰值销售），得出目标价144.9 港元，较现价有23.4%上升空间，买入评级。