下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：海通国际
研究员：寇媛媛/骆雅丽
围绕博彩业务提供多元化服务，早期侧重VIP 业务，现转型高端中场业务。公司博彩毛收入取得稳健表现，具备增长势能。2024年，公司的博彩毛收入达411.5 亿港元，同比增长29.7%，恢复至2019 年的69.3%。我们认为，公司未来博彩毛收入的增长或受3 方面因素带动：1）在竞争激烈的市场环境下，公司积极布局并推进高端中场板块，在高端中场板块具备优势；2）持续发挥旗下会展设施和银河综艺馆的竞争优势，举办多场娱乐表演及体育赛事吸引游客，此外，与大麦娱乐的深化战略合作，将推动大型现场项目升级；3）澳门银河第四期项目建成后将进一步增加公司竞争力。公司早期定位于VIP 业务，后续将重心转移至利润较高的中场博彩业务，特别是高端中场，高端中场引领公司博彩毛收入的增长。2024 年，公司的盈利表现持续向好，经调整物业EBITDA 达121.9 亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019 年的74.0%，经调整EBITDA 利润率为28.1%。
行业GGR 恢复节奏加快，增长韧性有望延续至2026 年，高端中场竞争激烈，卫星娱乐场将于年底关闭。2025 年1-11 月，澳门博彩累计毛收入达2265.15 亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019 年同期水平的84.0%。受到人民币升值、股票市场回升、金价及房价提高、签证放松、旅游需求旺盛及贸易战稳定等诸多因素，6-8 月澳门博彩市场表现超预期， GGR 达双位数的增长， 分别为19%/19%/12%。此外，10 月旺季及11 月淡季，行业GGR 连续两个月录得双位数增幅，强劲表现亦超市场预期。我们预计，2026 年行业GGR 有望达2754.9.3 亿澳门元，恢复至2019 年的94.2%。分季度看，我们预计26Q1/26Q2/26Q3/26Q4 的行业GGR 同比分别增长23.3%/11.5%/7.2%/4.4% ， 分别恢复至2019 年的93.3%/92.9%/94.8%/95.9%。卫星娱乐场将于年底停止营运，卫星娱乐场5.1%的市场份额将释放，位于澳门半岛的其他物业或将受益，澳门半岛的份额或将继续走低。
高端中场业务将持续引领行业博彩毛收入的增长，现已超过疫情前水平，各家也在积极布局高端中场板块，提供奢华酒店客房及相关配套服务，该板块竞争激烈。银河娱乐、美高梅中国及永利澳门在该板块具备优势。
银河娱乐，综合优势突出。1. 从盈利能力角度：银河娱乐的经调整EBITDA 利润率略低于金沙中国，随着加嘉佩乐酒店的开业，公司的经调整EBITDA 及EBITDA Margin有望提升。2. 从现金流质量角度：以金沙中国和银河娱乐为代表的百亿级别梯队，该梯队因其巨大的体量、庞大的中场业务和综合度假村收入，现金流最为雄厚展示出超强的“造血”能力，有助未来发展规划。3.从分红率角度： 2023 年，银河娱乐、美高梅中国及永利澳门已经恢复派息，并且银河娱乐及美高梅中国的分红率已经高于2019 年的水平。25H1，银河娱乐的分红率达58%，超过市场预期，其雄厚的现金储备有望提升分红率。
盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027 年的净收益为 48297/52600/56837 百万港元，同比分别增长11.2%/8.9%/8.1%，博彩毛收入为47781/52604/56789 百万港元，同比分别增长16.1%/10.1%/8.0%，经调整 EBITDA 为 13970/15233/16641 百万港元，经调整EBITDA 利润率为28.9%/29.0%/29.3%。参考可比公司估值，我们给予公司2026E 10x EV/EBITDA， 对应市值为 2080.1 亿港元，对应股价为 47.5 港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长低于预期，澳门博彩监管政策趋严，海外博彩市场竞争加剧等。