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机构：华创证券
研究员：刘岗/李梦娇
公司看好未来发展前景，实控人同步增持并认购。2025 年11 月18 日，宏桥控股公开市场以每股平均价约30.5353 港元购买合共750 万股本，约增持0.08%股份，增持前后宏桥控股持有公司股权从63.94%提升至64.02%，张波先生、张红霞女士、张艳红女士合计持有64.11%权益。实控人持续看好未来发展，公司在配售同时实行认购，配售完成后宏桥控股股权下降为59.82%，但在配售并认购后宏桥控股股权回升至61.44%，张波先生、张红霞女士、张艳红女士合计持有公司61.53%权益，在法律和监管规定下，宏桥控股不排除未来进一步增持公司股份的计划，彰显公司对未来发展信心。
中国宏桥三季度业绩或超预期。中国宏桥全资子公司山东宏桥发布三季报，公司前三季度营业收入1169.3 亿元，同比+6%；净利润193.7 亿元，同比+23%，其中Q3 营收387 亿元，同比+2%，环比+2%，净利润69 亿元，同比+18%，环比+14%。我们认为Q3 业绩增长主要来自电解铝盈利能力快速提升，根据钢联，Q3 电解铝行业利润4724 元/吨 ，环比25Q2+14%，同比24Q3+84%，氧化铝行业利润346 元/吨，环比25Q2+120%，同比24Q3-68%，若计入印尼氧化铝项目及几内亚铝土矿业务利润贡献，中国宏桥Q3 业绩明显超预期。
2025Q4 以来铝价总体上行，看好电解铝弹性和红利属性，公司有望受益。
2025Q4 以来，国内铝均价21407 元/吨，环比Q3 提升3.4%，带动年内铝价提升至20646 元/吨，相比25 年前三季度均价提升1.0%。我们认为四季度以来受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续，预计未来2 年全球铝供需紧平衡，当前看LME+国内铝库存总计维持120-130 万吨左右，安全库存将持续维持低位，对铝价形成向上支撑；从金融属性看，历史铜铝比多3.3-3.7当前国内铜铝比提升至4 以上，降息预期强化+铜铝比提升或带动铝价补涨。
此外考虑当前美国铝高升水接近70%，若缺电逻辑演化造成美减产，铝上涨弹性或更强，铝成本下行电解铝利润有望维持高位，看好铝红利+弹性。而中国宏桥电解铝产能位于全球前列，且高分红+回购持续推进，红利资产属性逐步凸显，有望核心受益。
公司旗下西芒杜铁矿正式投产，未来将增厚公司业绩。2025 年11 月11 日，几内亚西芒杜铁矿项目投产仪式举行，标志着全球大型优质铁矿石项目正式投产，该矿山包括南北部两个区块，分别具备6000 万吨/年产能，预计投产后的第一年将分别生产铁矿石3000 万吨，投产第二年达到满产状态，12 月3 日，西芒杜项目首船铁矿石成功发运，考虑中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部21.36%股权，而该矿山品质优越，未来有望持续增厚公司业绩。
投资建议：公司作为全球领先铝全产业链生产商，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河，铝土矿、电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，综合铝价波动和原料成本变化，我们上调25-27 年铝价假设为2.06/2.1/2.13 万元/吨（前值2.03/2.05/2.08 万元/吨），下调25-27 年氧化铝假设为0.32/0.275/0.275万元/吨（前值为0.32/0.3/0.3 万元/吨），预计25-27 年公司实现归母净利润248.03 亿元、258.1 亿元、279.6 亿元（前值为225.4 亿元、230.9 亿元、238.7亿元），分别同比+10.9%、4.1%、8.3%。2026 年行业可比公司平均估值为11倍，考虑公司高股息属性，我们给予公司2026 年12 倍市盈率，目标价为34.3港元，维持“推荐”评级。
风险提示：铝价大幅波动风险；项目进展不及预期；原料成本大幅提升风险