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机构：国金证券
研究员：张杨桓/赵中平
12 月11 日，公司公告称，为推进股权激励计划，公司于12 月11日购买814 万股股份，每股均价为12.26 港元，总花费为9977 万港元，公司单日大额回购充分展现后续发展信心。
经营分析
Hilo 产品力逐渐得到验证，英美烟草促销力度持续加大。据BAT2025 年业绩预告，日本市场上BAT 积极推进线上线下营销活动，产品品牌和性能引起消费者的强烈共鸣，来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50%。高留存率直接验证hilo 优秀的产品力，为后续烟弹起量奠定坚实基础。据BAT 官网，近期hilo 于波兰市场上大幅提高优惠力度，Hilo 器具加两包烟弹仅售1 兹罗提，Hilo Plus 器具加两包烟弹仅售79 兹罗提。依托BAT 完备的销售网络和足够的营销资源，后续Hilo 烟弹销售有望持续放量，为思摩尔贡献核心盈利增量。
核心雾化业务持续修复，有望持续受益于欧美市场扩容。2024 年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，非法产品的生存空间受到严重挤压。且FDA 官方表态谨慎支持扩大调味烟范围，合规市场有望持续扩容。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式和开放式产品的需求转换中。2025H2，BAT 美国市场上营收回暖，全球核心市场市占率较24 年底+0.1pct，其中美国市场+0.7pct。BAT 预计2026 年美国市场不会拖累整体新型烟草业务营收的增长，雾化业务正处于持续修复中。思摩尔作为头部烟草巨头核心供应商，且自营的开放式产品持续贡献业绩增量，有望充分受益于欧美合规雾化市场扩容。
展望后续，在IQOS、日烟等持续发力加热烟草、行业竞争日渐激烈的背景下，BAT 明确表示将于2026 年加快Hilo 全球推广节奏，以持续抢占加热烟草从高端到中低端的市场份额。海外新型烟草渗透率提升的长期趋势确定，公司依托自身技术实力、量产能力深度绑定大烟草集团享受产业发展大趋势的优势地位突出。公司雾化、HNB 业务向上的趋势没有变化，各项业务积极信号正不断涌现，建议积极关注。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.22/0.37/0.59 元，当前股价对应PE 分别为53/31/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。