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机构：中信建投证券
研究员：应瑛/王嘉昊
联想集团发布2025/26 财年中期业绩，上半年营收及非香港财务报告准则下净利润分别实现18%和24%的较快增长。公司三大业务集团均录得双位数同比增长，混合式AI 战略成效显著。I DG 集团个人电脑全球市场份额创历史新高，领先地位进一步巩固，AI P C渗透率较快提升。ISG 集团在AI 服务器等基础设施旺盛需求的驱动下实现高速增长，完善AI 产品与能力布局导致短期亏损扩大，海神液冷技术、产品全面性等方面竞争优势有望为长期盈利奠定基础。SSG 集团保持高增速与高利润率水平，持续优化公司整体盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028 财年营收分别为769.11/843.79/923.49 亿美元， 净利润分别为16.94/19.13/21.96 亿美元，对应当前PE 分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。
事件
公司发布2025/26 财年中期报告，上半财年公司实现营收3 9 3 亿美元，同比增长18%。香港财务报表准则和非香港财务报表准则下分别实现净利润8.46 亿美元/9.01 亿美元，同比分别提升40%/24%。
简评
三大业务集团均实现双位数增长，混合式AI 战略成效显著。
25/26 财年上半年，公司三大业务集团均录得双位数同比增长。
公司坚定执行“Hybrid AI for All”战略，AI 相关收入占总收入比重已达29%，同比提升15 个百分点，显示出AI 已成为驱动公司增长的核心引擎。在联想Innovation World2025 上公司推出了涵盖消费、商业、移动设备的完整人工智能驱动设备及体验，在高性能PC、智能平板、沉浸式游戏设备、摩托罗拉智能手机等细分方向上均推出新品，践行公司人工智能普惠愿景。
IDG 业务增长强劲，AIPC 渗透率快速提升。25/26 财年上半年，智能设备业务集团（IDG）收入同比增长15%。在第二财季，个人电脑业务全球市场份额同比上升1.8 个百分点至25.6%的历史新高，稳居全球第一。作为AI 战略的重点，AIPC 表现尤为亮眼，第二财季出货量占个人电脑总出货量的比例已提升至33%，并在全球Windows AI PC 市场中以31.1%的份额保持领导地位。
ISG 业务高速增长，AI 服务器需求旺盛。 25/26 财年上半年，基础设施方案业务集团（ISG）收入同比大幅增长30%，主要得益于AI 服务器需求的强劲增长。其中，AI 服务器业务录得高双位数收入增长。公司专有的海神液冷技术表现突出，第二财季收入实现同比翻倍以上增长，过去十年累积的超百项专利打造了液冷领域的竞争优势与壁垒，帮助客户实现大规模且具有能源效率的AI 算力部署落地。ISG 分部上半年经营亏损为1.1 8 亿美元，亏损同比扩大主要由于公司为把握AI 机遇，在产品研发和业务拓展方面加大了战略性投入，预计未来产品将覆盖训练、微调、推理等多种工作负载，并支持多类智能芯片。
SSG 业务稳健增长，持续优化盈利结构。 25/26 财年上半年，方案服务业务集团（SSG）收入同比增长19%，再创历史新高，经营溢利率高达22%，带动经营溢利同比大幅增长28%。支持服务、运维服务和项目与解决方案服务均实现稳健增长，其中运维服务和项目与解决方案服务在总收入中占比达到58.9%的历史新高。TruSc a l e的订单量取得同比翻倍以上增长，源自于设备即服务（DaaS）和基础设施即服务（IaaS）成功推进，印证I T 企业资本支出向运营支出（Capex-to-Opex）转型趋势。
投资建议：联想集团发布2025/26 财年中期业绩，上半年营收及非香港财务报告准则下净利润分别实现1 8 %和24%的较快增长。公司三大业务集团均录得双位数同比增长，混合式AI 战略成效显著。IDG 集团个人电脑全球市场份额创历史新高，领先地位进一步巩固，AIPC 渗透率较快提升。ISG 集团在AI 服务器等基础设施旺盛需求的驱动下实现高速增长，完善AI 产品与能力布局导致短期亏损扩大，海神液冷技术、产品全面性等方面竞争优势有望为长期盈利奠定基础。SSG 集团保持高增速与高利润率水平，持续优化公司整体盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028 财年营收分别为769.11/843.79/923.49 亿美元，净利润分别为16.94/19.13/21.9 6 亿美元，对应当前PE 分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1、 PC 需求回暖不及预期&AIPC 渗透率提升不及预期风险：全球PC 市场当前受益换机周期及AIPC 呈现回暖趋势，公司PC 业务收入占比约53%，若需求回暖放缓或AIPC 渗透率提升较慢，公司IDG 业务收入及利润端存在增速放缓风险。
2、 AI 相关基础设施及解决方案需求疲软：公司近两年来大力投入研发，针对AI 基础设施业务投资规模较大，当前ISG 部门仍处亏损状态，若AI 服务器、液冷解决方案等业务高增速无法持续，ISG 业务亏损可能拖累公司经营表现。
3、 全球宏观环境变动及供应链不畅风险：公司作为全球化的信息通信技术厂商，业务覆盖全球超 160 个国家和地区，当前全球宏观环境存在不确定性，供应链稳定性受到一定影响，各国关税政策面临调整可能，对公司在海外的产品定价与出货带来一定影响。