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机构：国元证券
研究员：马捷/石昆仑
铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。
近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024 年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025 年前三年度，企业实现营收1218.93 亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71 亿元（同比-35.13%）。2025 年半年度铜产品毛利仅34.45 亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求供给端，全球铜储量增速下降，2024 年世界铜储量98000 万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025 年突破20 万吨，2026 年突破年产30 万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25 年前三季度成功扭亏为盈。
投资建议与盈利预测
随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027 年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47 亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90 和47.60亿元，当前股价对应PE 分别为26.47、16.41、15.13 倍，给予“增持”评级。
风险提示
铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。