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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲
希教国际控股公布25 财年年报，全年收入39.6 亿元，同比增长6.1%。净利润3.9 亿元，同比下降36.9%。经调整净利润（剔除商誉减值及可转债处置费用等影响）7.4 亿元，同比增长6.5%，公司业绩符合我们预期。
成本投入放缓，经营效益企稳。25 财年公司在校生29.1 万人，较24 财年微增0.1%。学生结构保持稳定，25 财年本科生占比48%，同比下降1.3 个百分点；专科生占比49%，同比提升2.4个百分点；技校生占比3%，同比下降1 个百分点。平均学费同比增长6%至1.36 万元/学年。经过24 年成本快速上升期后，25 财年公司成本增长得到有效控制，主营成本22.9 亿元，同比增长6.2%，略高于收入增速0.1 个百分点。毛利率42.1%，略低于24 年0.1 个百分点。
处置低效率资产，经营效率有望提升。24 财年至25 财年公司出售8 所高校资产，包含6 所专科院校和2 所本科院校。目前16 所院校中有11 所位于川渝及贵州地区。另外5 所分别位于宁夏，山西，江苏，内蒙和马来西亚。通过减少院校数量，缩小管理半径，以提升运营效率。公司同时通过减少专科院校数量，提升本科院校占比，提升生均学费。在25 财年招生费用同比上升35.4%至3.27 亿元的时候，仍能维持经调整净利率18.6%，较24 财年仅仅下降0.1 个百分点。26 财年公司本科在校生占比同比提升3 个百分点至51%，专科生占比同比则下降2 个百分点至47%。
由于本科生学费更高，我们预计利润率将进一步恢复。
成本上升见顶，盈利能力或迎来反弹，维持买入评级。经过持续的办学持续投入，我们预计公司成本高速增长期已过，公司运营效率也将提升。代表办学质量的生师比于25 财年达到约为17.5:1，达到教育主管部门的达标线。我们预计自26 财年期公司毛利率将重启扩张。由于公司处置多项学校资产，我们下调26 财年经调整利润为7.6 亿元（原预测为12.7 亿元）新增27 至28 财年经调整利润为8.1 亿元和8.8 亿元。我们维持目标价为0.79 港元，维持买入评级。
风险提示：学费提价不及预期；院校营利性转设进度不及预期。