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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
近期，公司发布25Q3 业绩。25 年前三季度公司实现收入46.30 亿元（+11.82%），归母净利润8.00 亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28 亿元（+9.74%）。25Q3公司实现收入14.42 亿元（-0.09%），归母净利润1.83 亿元（-13.46%），扣非归母净利润1.62 亿元（-24.75%）。
评论：
小分子业务保持稳健，盈利能力维持较高水平。2025 年前三季度，公司小分子CDMO 业务收入基本持平，毛利率47.0%，是凯莱英发展的重要根基和当前最大的业务组成部分。从单三季度看，公司小分子CDMO 受到美国部分大制药公司的小分子管线调整影响，收入有所波动，但我们预计随着客户业务调整完成，未来有望逐步回到良性增长轨道。目前，天津厂区产能处于紧张状态，并已启动扩充新的API 产能，同时东北厂区处于正常利用率水平。
新兴业务增速表现亮眼，中长期发展值得期待。2025 年前三季度，公司新兴业务的收入同比增长71.9%，毛利率提升10.6 个百分点到30.6%。我们预计，随着规模效应持续体现，未来两年新兴业务的毛利率将会持续提升。
化学大分子CDMO：在化学大分子领域，多肽、寡核苷酸类等新分子类型药物的研发需求方兴未艾，公司的新技术投入与交付能力持续提升，前三季度收入同比增长超过150%。
生物大分子CDMO：基于一体化的服务体系优势，自24 年开始生物大分子业务进入快速增长期，并且ADC 业务在海外开拓中成效显著，新签订单中40%来自海外客户。我们预计，公司以偶联药物为核心的生物大分子CDMO 有望实现效率和盈利能力的同步提升。
制剂CDMO：公司以小分子制剂作为基本盘，同时多元化的复杂制剂项目正在成为制剂CDMO 的重要驱动力。随着2025 年β-内酰胺固体制剂预充针和卡氏瓶等新产能的陆续投产，制剂CDMO 业务有望再上台阶。
临床CRO：随着创新药行业投融资逐步回暖，以及公司在中后期项目承接和海外注册能力日益成熟，CRO 业务有望恢复稳健增长。
投资建议：基于新兴业务持续快速发展，我们上调2025-2027 年公司归母净利润分别为11.77/14.48/17.58 亿元（预测前值为11.70/14.04/17.00 亿元），同比+24.1%/+23.0%/+21.4%，EPS 分别3.26/4.02/4.88 元。当前股价对应2025-2027年PE 分别为28/23/19 倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，我们认为应适当给予较高的估值水平，给予2026 年30 倍PE，对应目标价格为120 元。维持“推荐”评级。
风险提示：1、公司CDMO 产能建设进度不达预期；2、公司生物大分子CDMO业务拓展不及预期；3、化学大分子CDMO 竞争加剧等。