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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/蔡佳成
公司上半财年业绩表现优异，尤其是阿里鱼增长强劲，带动IP 业务收入快速增长：
IP 业务中的阿里鱼实现收入和分部利润翻倍。尽管锦鲤拿趣关停导致的一次性亏损，及零售业务在早期利润率略低，都对IP业务利润率产生影响。但展望未来，随着零售、餐饮等多元IP 业态落地并逐步成熟，有望推动利润率改善，同时关注新签IP。
看演出业务，国内需求强劲，海外上线票务平台。上半财年收入稳健增长，推进电影和演出等多业态渠道整合。展望未来，国内演出淡季不淡，跨年、新年等新增演出需求强劲；海外推出票务平台“大麦国际”，关注东南亚和日韩的场馆票务系统合作，及头部艺人巡演主办项目落地。
电影业务上半财年减亏明显，电影关注春节档重磅项目定档进展。
我们预计2026-2028 财年公司归母净利润10.02/12.36/14.04亿元，同比增长175.62%/23.32%/13.63%，2025 年11 月17 日收盘价对应PE 为23.91/19.39/17.06x，维持“买入”评级。
事件
2026 财年上半年，公司实现收入40.47 亿元，同比增长32.7%；分部业绩11.22 亿元，同比增长12.8%；经调整EBITA 为5.50 亿元，剔除金融资产减值拨回的影响，同比增长14.0%；归母净利润5.20 亿元，同比增长54.3%。
简评
公司整体业绩增长强劲，尤其是IP 业务如期高增。2026 上半财年，公司经调整EBITA 为5.50 亿元，剔除去年的金融资产减值拨回的影响后，同比增长14.0%。据管理层交流，IP 业务收入超翻倍增长，剔除非核心业务关停影响后，EBITA 实现接近翻倍增长；演出业务EBITA 同比略增，符合预期。
1、IP 业务如期高增，尤其阿里鱼实现翻倍增长收入高增，利润受非核心业务关停导致的一次性亏损影响。2026 上半财年，IP 业务实现收入11.60 亿元，同比增长105.2%；分部业绩2.35 亿元，同比增长44.0%。据管理层交流，IP 核心板块阿里鱼实现收入超翻倍增长，经调整EBITA 接近翻倍增长。
收入端同比高增主要是三丽鸥、宝可梦等核心IP 稳增的情况下，Chiikawa 和蜡笔小新等新签IP 贡献显著增量。分部业绩同比增速不及收入的原因主要是1）非核心业务锦鲤拿趣于年中关停，导致一次性亏损，对经调整EBITA 的影响约为0.4 亿元；2）Chiikawa 等线下门店运营尚处早期，商业模式有待调整，因此利润率低于成熟的IP 授权业务。
2、演出稳增，上线海外票务平台“大麦国际”演出业务稳健增长。2026 上半财年，演出业务收入13.39 亿元，同比增长14.5%，分部业绩7.54 亿元，同比增长4.7%。
收入端整体符合预期。演出票务端，大麦APP 完成品类整合，覆盖电影和演唱会等超40 品类，接入影院超1.2 万家，场馆超2 万座。大麦演出票务服务超2500 大型演出，场次同比增长19%。演出内容端，公司主办易烊千玺巡演、阿那亚虾米音乐节等演出，收入同比超50%。
利润端预计受海外投入影响。上半财年，演出业务分部业绩同比增速低于收入，主要受大麦国际在香港等海外资本投入、“大麦国际”APP 开发等因素影响。
海外票务平台“大麦国际”上线。11 月14 日公司宣布推出海外演出服务平台“大麦国际”（MAISEAT），面向全球用户提供海内外演唱会、体育赛事、音乐节、戏剧等各类热门演出的购票、观演服务。目前，大麦国际支持简中、繁中、英、日、韩等多语言浏览，并接入支付宝全球支付网络。
3、剧集扭亏，电影战略收缩
影视业务亏损同比收窄。2026 上半财年，电影业务分部业绩0.95 亿元，同比减少22.4%；剧集业务分部额业绩0.38 亿元，同比转正。据管理层交流，上半财年电影和剧集业务合计EBITA 亏损同比收窄。
展望未来，持续新IP 签约和业务模式调整释放利润；演出国内稳健，加出海项目逐步释放：
IP 业务：关注现有零售模式调整，拓展商品、餐饮等多元IP 消费场景，同时关注阿里鱼的利润率改善进展。
持续关注新IP 签约，有望贡献额外增量。
演出业务：尽管国内进入行业淡季，但跨年、新年等新增演出需求强劲，有望支撑国内演出市场增长；海外建议关注大麦在东南亚、日韩等市场的场馆票务系统合作，以及全球头部艺人海外巡演项目落地的进展。
电影和剧集业务：下半财年将迎来春节档，公司储备的待上映电影包括张艺谋导演、易烊千玺和朱一龙主演的《惊蛰无声》，及吴京和谢霆锋主演的漫改电影《镖人：风起大漠》，部分项目有望定档春节，关注定档进展。
4、控费良好
销售和管理费用率均同比下降。2026 上半财年，公司销售及市场费用率同比仅增长1.1%至3.32 亿元，费用率为8.2%，同比减少2.6pct；管理费用同比增长11.8%至6.69 亿元，费用率为16.5%，同比减少3.1pct。
投资建议：
公司上半财年业绩表现优异，尤其是阿里鱼增长强劲，带动IP 业务收入快速增长：
IP 业务中的阿里鱼实现收入和分部利润翻倍。尽管锦鲤拿趣关停导致的一次性亏损，及零售业务在早期利润率略低，都对IP 业务利润率产生影响。但展望未来，随着零售、餐饮等多元IP 业态落地并逐步成熟，有望推动利润率改善，同时关注新签IP。
看演出业务，国内需求强劲，海外上线票务平台。上半财年收入稳健增长，推进电影和演出等多业态渠道整合。展望未来，国内演出淡季不淡，跨年、新年等新增演出需求强劲；海外推出票务平台“大麦国际”，关注东南亚和日韩的场馆票务系统合作，及头部艺人巡演主办项目落地。
电影业务上半财年减亏明显，电影关注春节档重磅项目定档进展。
我们预计2026-2028 财年公司归母净利润10.02/12.36/14.04 亿元，同比增长175.62%/23.32%/13.63%，2025年11 月17 日收盘价对应PE 为23.91/19.39/17.06x，维持“买入”评级。
风险分析
影视剧面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、影视剧拍摄进度不及预期的风险、影视剧内容监管风险、影视资产减值风险、艺人道德风险、音乐演出票房增长不及预期的风险、全国场馆排期接近饱和导致音乐演出供给难以增长的风险、大麦出海布局进展不及预期的风险、演出票务市场竞争加剧的风险、知识产权保护不力的风险、与三里鸥等版权方合作无法续约的风险、难以与更多头部版权方达成合作协议的风险、企业风险识别与治理能力不足风险。