腾讯控股(00700.HK)：游戏广告业务增速超预期 AI生态布局持续加速-格隆汇

机构：招商证券
研究员：顾佳/刘晓珊

　　公司发布2025 年三季度业绩，实现营业收入1929 亿元，同比+15%，环比+5%，高于一致预期（1888 亿元）；毛利1088 亿元，同比+23%，环比+4%，高于一致预期（1064 亿元）；Non-IFRS 归母净利润706 亿元，同比+18%，环比+2%，高于一致预期（660 亿元）。研发开支同比增长28%，达到228 亿元，创单季度历史新高，资本开支达130 亿元。
　　网络游戏业务：25Q3 实现收入636 亿元，高于一致预期（604 亿元），同比+23%；1）国内收入增长15%至428 亿元，高于一致预期（423 亿元），主要来自24 年9 月上线的《三角洲行动》的亮眼表现贡献，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入增长，以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU 破3000 万。2）国际市场游戏收入增长43%至208 亿元，高于一致预期（181 亿元），主要来自Supercell旗下游戏收入增长，以及近期收购游戏工作室贡献，新游戏《消逝的光芒：
　　困兽》销量表现优秀，《皇室战争》平均DAU 于9 月创新高。
　　社交网络业务：25 年Q3 实现收入323 亿元，同比+5%，略低于一致预期（328亿元），增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长。其中腾讯音乐三季度在线音乐订阅业务表现优秀，付费用户数进一步上升至1.257 亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU 进一步提升至11.9 元，平台价值持续显现。腾讯视频本季度付费会员数达到1.14 亿。
　　营销服务业务：25Q3 实现收入362 亿元，高于一致预期（356 亿元），同比+21%，增长主要来自广告曝光量提升，得益于用户参与度、广告加载率提升，以及AI 驱动的广告投放效果优化带来eCPM 增长。
　　金融科技及企业服务业务：25Q3 实现收入582 亿元，高于一致预期（581亿元），同比+10%，金融科技收入实现同比高个位数正增长，来自商业支付及消费贷款收入增长推动；企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI 相关服务需求增加，以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长。
　　经营情况及盈利能力：25Q3 公司实现毛利润1088 亿元，同比+23%，主要来自高毛利率业务（包括自研游戏、视频号及微信搜一搜等）增长贡献，以及云服务成本效益提高。毛利率达56.4%，同比+3.3pct，环比+0.1pct。Q3实现Non-IFRS 归母净利润706 亿元，同比+18%，其中Non-IFRS 基准下联营公司利润为103 亿元，较去年同期（85 亿元）有所增长。费用方面，研发开支同比增长28%，达到228 亿元，创单季度历史新高，资本开支130 亿元，AI 生态布局持续加速。
　　AI 领域进展：公司持续在AI 领域积极布局，1）微信方面，AI 功能进一步丰富，元宝使用范围持续提升，加入如“公众号、视频号评论区@元宝”等功能，上线公众号智能分身，积极布局微信内AI 智能体；企业微信5.0 全面融合AI 能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能；2）游戏方面，AI 赋能内容制作及虚拟队友等功能，加大《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏内应用，对吸引玩家的营销方案也有所赋能；3）广告方面，进一步加大AI 在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+；4）基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力进一步　　提升，图像生成模型在LMArena 排名中获得第一。我们认为公司现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于支撑基本面持续向上，保持财务稳健，且微信内等AI 相关应用场景的落地有望加速，带来业绩增长增量空间。
　　维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，微信小店升级下电商生态也逐步完善，云业务有望逐步起量，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。我们持续看好公司社交流量优势下各项AI 相关业务推进，叠加股份回购下股东回报可期。我们预期2025-2027 年公司营收有望达到7535、8325、9077 亿元，经调整归母净利润2602、2936、3254 亿元，对应PE 分别为20.3、18.0、16.2x，维持 “强烈推荐”评级。
　　风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等。