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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
投资要点：
用户规模和时长历史新高。根据公司财报，25Q3，MAU 同比增长8%至3.76 亿，连续三个季度维持8%增速；DAU 同比增长9%至 1.17 亿，增长加速，D/M 提升至31%；用户日均使用时长112 分钟，同比提升6 分钟。体现了极强用户粘性。
广告加速增长，游戏新品空窗期。根据公司财报，25Q3，广告收入同比增速环比加快至23%，超预期；游戏收入同比下滑17%，符合预期，《三国：谋定天下》24Q3 起在报表体现，基数较高；增值服务收入同比增长7%，低预期，其中大会员Q3 增长较好，《凡人修仙传》等优质内容拉动下大会员数同比增长16%至2540 万；IP 衍生品及其他收入同比增长3%，与暑期BW 等线下活动有关。
经营效率优化继续体现。根据公司财报，25Q3，毛利率36.7%，符合预期，连续13 个季度环比继提升。费用延续控制，三费绝对值同比减少6%，管理费用和研发费用同比基本持平，销售费用由于游戏推广减少同比收减13%。此外Q3 有其他收益1.0 亿元。
中期来看盈利增长的确定性来自：健康的社区生态、确定的广告变现（商业化水平仍低+用户消费能力释放+AI 赋能）、较好的成本费用控制。
中期向上期权之一：游戏拉动社区变现。25H2 低预期背景下，自研游戏《逃离鸭科夫》销量已超300 万份，《三国：百将牌》已开启付费测试明年Q1 将上线。但也需注意游戏产品预期的短期波动。
中期向上期权之二：AI。AI 推荐、AI 视频播客等，丰富视频社区内容生态、提升广告变现效率等。我们认为B 站作为潜在AI 应用场景的价值清晰：高质量的创作者生态，丰富的数据积累，仍可进一步挖掘的社区时长增长和广告变现价值。
维持买入评级。考虑到公司有效控制成本费用，我们上调25 年调整后归母净利润预测为25.69 亿元（原预测为24.52 亿元）；等待新游戏上线，小幅下调26-27 年调整后归母净利润预测为30.18/40.52 亿元（原预测为32.83/41.92 亿元）。看好公司作为高粘性年轻社区的中长期价值，维持买入评级。
风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期。