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机构：国元国际
研究员：杨森
2025 年H1 公司主业稳步上升，清洁能源装备板块盈利增长241.1%2025H1，公司营业额达4,658.1 百万元人民币（下同），同比增9.2%；同期公司毛利达799.8 百万元，同比增10.4%；公司股东应占利润416.0 百万元，同比增53.8%。清洁能源装备板块营业额3,738.2 百万元，占营业总额80.3%，增长11.3%；其经营业绩盈利152.8 百万元，同比增241.1%。
AIDC 推动重庆康明斯大马力发动机需求保持旺盛状态重庆康明斯Q60 具备批量供应能力，大马力发动机H1 销量提高8%。美国康明斯（CMI.N）公告其前9 个月从重庆康明斯获得6800 万美元投资收益，同比增长33.3%。其中2025Q3 获得2300 万美元投资收益，同比增53.3%。
AI 和雅下项目有望支持变压器、发动机、水电和输变电设备业务增长公司持股37.8%的重庆日立能源是日立能源在全球最大的变压器制造基地之一。受欧洲电网更换潮、新兴市场国家加大电力基础设施建设、AI 算力带动的分布式电网建设加大等因素驱动，重庆日立能源H1 为公司创造的投资收益为47.2 百万元，同比增156.6%。目前该公司正实施第三期扩产建设，并即将启动第四期扩产建设。其经营业绩在未来中长期有望保持较快增长。
根据目前雅下项目披露的信息，公司水电、大马力发动机和输变电设备业务将在雅下项目建设的不同阶段获得一定商机，成为主要的受益板块。
公司入选MSCI 全球小型股指数，有望提升流动性2025 年11 月6 日，公司获纳入MSCI 全球小型股指数成份股，此项调整将于2025 年11 月24 日收盘后正式生效。
维持“买入”评级，目标价2.91 港元/股
基于公司未来业务增长的确定性进一步增强，我们向上微调公司FY2025 至FY2027 业务收入预测至9849.7（+10.43%）、10830.3（+9.95%）和11912.6（+9.99%）百万元人民币，归母净利润892（+106.8%）、991.5（+11.16%）和1135.4（+14.51%）百万元人民币。我们参考工业机械行业估值，考虑到公司进入MSCI 全球小型股指数有利于提升公司流动性，认为公司合理估值应为2025 年11 倍PE，对应目标价为2.91 港元/股，距现价有22.8%上涨空间，维持“买入”评级。
【报告正文】
2025 年H1 公司主业稳步上升，清洁能源装备板块业绩增长241.1%2025H1，公司营业额达约4,658.1 百万元人民币（下同），比去年同期上升约9.2%；同期公司毛利达约799.8 百万元，同比上升约10.4%；公司股东应占利润达约416.0 百万元，同比上升约53.8%。分业务板块来看：
清洁能源装备板块：营业额约3,738.2 百万元（占营业总额约80.3%），增长约11.3%；毛利约613.8 百万元，较去年同期约536.5 百万元，增加约77.3百万元，增幅约14.4%；分部经营业绩盈利约152.8 百万元，较去年同期约44.8 百万元，增加约108.0 百万元，增幅约241.1%，主要是水力发电设备业务大幅减亏。
高端智能制造板块：营业额约880.9 百万元（占营业总额约18.9%），增长约1.1%；毛利约157.4 百万元，较去年同期约162.0 百万元，减少约4.6 百万元或2.8%；分部业绩亏损约37.7 百万元，较去年同期盈利约38.3 百万元，增大亏损，主要是本期间PTG 业务出现下滑拉大亏损以及智能制造业务受海外贸易摩擦影响所致。
工业服务板块：营业额约31.9 百万元（占营业总额约0.7%），下降约8.3%；毛利约22.0 百万元，较去年同期约25.2 百万元，减少约3.2 百万元，降幅约12.7%；分部业绩约11.9 百万元，较去年同期约24.8 百万元，减少约12.9百万元，减幅约52.0%，主要是金融业务受利率下降影响所致。
公司重大项目持续推进，主业核心竞争力不断增强公司持续聚焦重庆构建现代制造业集群体系重要发展机遇，围绕2025—2027 年战略规划和改革发展需要，着力推动存量产业转型升级和增量产业培育，努力改善经营质效，主业各项重大项目持续推进，不断提升公司竞争力，包括：
工业泵业务国内首台第四代核电铅铋堆主泵工程样机完成研制，具备1500方铅铋主泵试验能力；
风电叶片业务开发的低风速叶片产品已实现量产；
电线电缆业务高效电机专用电磁线技改一期项目实现批量供货，二期正有序推进；
智能机床业务高性能齿轮刀具关键工序加工能力建设即将全面投产。
AIDC 推动重庆康明斯大马力发动机需求保持旺盛状态2025 年H1，公司持有50%股权的重庆康明斯发动机有限公司（简称“重庆康明斯”）持续加快新产品、新市场拓展。
在产品端，Q60 发动机具备批量供应能力；Q50 发电用发动机和Q19 工业应用发动机的开发工作加速推进，甲醇发动机样机顺利完成交付；
在市场端，电力板块持续保持较好增长态势，大马力产品销量同比增长8%；在管理端，持续深耕精益管理，开展供应链体系改革，带动经营业绩实现大幅增长。
今年上半年，重庆康明斯为公司带来的投资收益比去年同期增长约71.3 百万元（+27.6%）至约3.3 亿元人民币。
根据同样持有重庆康明斯50%股权的美国康明斯（CMI.N）的公告，该公司2025年前9 个月从重庆康明斯获得6800 万美元投资收益，约合4.84 亿元人民币（按美元兑人民币7.117：1 汇率计算），同比增长33.3%。其中2025Q3 康明斯获得2300 万美元投资收益，同比增长53.3%。
重庆康明斯依靠产能扩张和AIDC 带来的对Q60 等大马力发动机产品的升级需求，有望持续录得收入和利润的较快增长。
AI 需求叠加产能扩张，变压器业务料将持续增长公司持股37.8%的重庆日立能源变压器有限公司（简称重庆日立能源）是日立能源在全球最大的变压器制造基地之一，同时也是日立能源在中国区最大的特高压变压器制造基地。受欧洲电网更换潮、新兴市场国家加大电力基础设施建设投资、AI 算力带动的分布式电网建设加大等因素驱动，重庆日立能源今年上半年为公司创造的投资收益提升了28.8 百万元（+156.6%）至约47.2 百万元。
目前重庆日立能源正在实施第三期扩产建设，即将启动第四期扩产建设。按此预测，其经营业绩在未来中长期有望保持较快增长。
公司多业务板块有望受益于雅江电站项目
雅江电站项目（简称雅下项目）对工程车辆、发电机组、水电设备和输变电设备都将产生持续需求。根据目前雅下项目披露的信息，公司水电业务、大马力发动机业务、输变电设备业务，将在雅下项目建设的不同阶段获得一定商机，成为主要的受益板块。
公司入选MSCI 全球小型股指数，有望提升流动性2025 年11 月6 日， MSCI 公布了最新指数名单，公司获纳入MSCI 全球小型股指数（MSCI Global Small Cap Indexes）成份股，此项调整将于2025 年11 月24 日收盘后正式生效。
MSCI 指数是全球最具影响力的金融指数体系之一，被广泛视为全球机构投资者的重要参考基准。
获纳入MSCI 全球小型股指数成份股，标志着国际资本市场对公司行业地位、财务表现及成长潜力的高度认可，这不仅可以增加公司在全球资本市场的知名 度，有利于吸引更多资金关注公司，而且全球追踪该指数的被动型基金（如ETF）也有可能按其资金配置方式来配置公司股票。
维持“买入”评级，目标价2.91 港元/股
基于公司未来业务增长的确定性进一步增强，我们向上微调公司FY2025 至FY2027 业务收入至9849.7（+10.43%）、10830.3（+9.95%）和11912.6（+9.99%）百万元人民币，归母净利润892（+106.8%）、991.5（+11.16%）和1135.4（+14.51%）百万元人民币。
我们参考工业机械行业估值，考虑到公司进入MSCI 全球小型股指数有利于提升公司流动性，认为公司合理估值应为2025 年11 倍PE，对应目标价为2.91 港元/股，距现价有22.8%上涨空间，维持“买入”评级。
【风险提示】
1. AI 和其他下游需求不及预期；
2. 市场竞争超出预期。