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机构：长江证券
研究员：范超/李金宝
事件评论
水泥2025 年持续承压，公司积极维护市场秩序，销量降幅大于行业。需求承压，公司销量降幅大于行业，积极挺价，单季度业绩减亏。从水泥行业层面来看，2025 年前3 季度，全国水泥产量12.59 亿吨，同比下降5.2%。9 月份，全国单月产量1.54 亿吨，同比下降8.6%。就两广市场来看，广东和广西前3 季度的水泥产量增速分别为-2.3%和-1.8%，整体表现优于全国。
就公司层面来看：1、公司2025 年前3 季度水泥和熟料合计销量3943 万吨，同比下降10%，水泥销量降幅大于行业，体现出公司积极维护市场价格体系的自律担当；价格232元/吨，同比下降6 元/吨；2、混凝土销量1046 万方，同比增长26%；价格296 元/方，同比下降38 元/方；3、骨料销量5859 万吨，同比增长27%；价格34.7 元/吨，同比下降约2 元/吨。
财务层面来看：2025 年前3 季度，公司综合毛利率为16.9%，较2024 年同期的15.2%增加1.7 个百分点。毛利率增加主要由于水泥产品销售成本较2024 年同期下降所致，但部分被骨料及其他分部的毛利率下降所抵消。前3 季度公司水泥产品、混凝土及骨料的毛利率分别为17.1%、14.7%及25.4%，而2024 年同期则分别为12.6%、12.4%及38.6%。
此外，营业开支中的管理费用整体也有所增加。整体来看，25Q3 公司归属净利润0.24亿，同期为1.43 亿；同比下降83%。
期待供给治理提供价格修复弹性。就目前反内卷来看，水泥行业更多是围绕超产治理进行布局，有望出清一部分产能；更重要在于，若严格按照备案产能生产，有望对生产秩序进行一定优化，真实产能利用率或一定改善。对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待。
预计2025-2026 年业绩5.1、8.3 亿，对应PE 为21、13 倍，买入评级。
风险提示
1、需求复苏不及预期；
2、骨料盈利可能低预期。