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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀/任佳惠
通威股份发布2025 年三季报，2025 前三季度公司实现收入646 亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7 亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3 实现收入240.91 亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15 亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。
事件评论
公司2025 前三季度毛利率达2.74%，同比-4.80pct；2025Q3 单季度毛利率达7.23%，同比-1.67pct，环比+5.25pct。通威股份2025Q3 归母净利环比大幅减亏，主要原因在于：
1）硅料方面，随着光伏反内卷持续推进，价格修复明显，2025 年10 月22 日多晶硅n型复投料成交价格区间为4.9-5.5 万元/吨，成交均价为5.32 万元/吨。随着丰水期来临，公司开工率提升有望带动硅料出货量环比增长，硅料生产成本进一步降低，硅料业务整体预计表现较好。
2）电池组件方面，随着国内抢装结束，行业整体需求平淡，2025Q3 公司电池、组件出货量环比预计有所减少。2025Q3 行业层面尽管电池、组件价格有所降低，但是成本端亦有所上行，电池组件预计仍为公司利润的拖累项。
3）其他业务如农牧、电站等Q2、Q3 为传统的季节性旺季，有望贡献一定利润。
财务数据方面，公司经营活动现金流大幅回正，2025Q3 为47.76 亿元，带动Q1-3 回正至28.25 亿元，公司低点已过，经营压力预计逐步缓解。此外，2025Q3，公司冲回资产减值损失2.47 亿元，主要为2025Q3 产业链价格有所上涨，此前计提的存货跌价为主的资产减值损失有一定冲回。
本轮光伏反内卷进展顺利，近期硅料端有望有积极进展，进一步巩固硅料价格。后续随着国内需求重启，组件价格有望逐步上涨，带动电池组件盈利修复。通威已在光伏产业链多个环节形成突出竞争优势，周期拐点之后龙头优势有望充分体现。
风险提示
1、反内卷进展不及预期；
2、光伏装机不及预期。