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社区
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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡/黄杨璐
10 月26 日公司开展年内第三次提价，在金价急涨的背景下，本次提价中素金类、镶钻类产品价格分别约上调24%-30%、1 6 %-26%，本次调价与今年前两次相比幅度较高。从品牌角度看，此次大幅提价彰显了公司做高端黄金饰品第一品牌的决心，提价后的克均价格与按克重计价的大众品牌拉开距离，与公司高端定位相匹配，且有助于降低目标客群对金价的敏感性，愈发突出品牌价值。我们预计大幅提价后毛利率Q4 将回升至40 %+，对公司净利率形成正面贡献，考虑到已购入黄金不受近日突发的黄金加税新政影响，预计25H2 毛利率、净利率或有望与25H1 持平，而2 6年可通过再次提价传导增加的成本。伴随公司高奢定位不断夯实，我们认为在估值上未来有望对标爱马仕、LV、历峰等外资奢侈品巨头。
事件
老铺黄金开展年内第三次提价。10 月26 日，老铺黄金开展年内第三次提价（今年第一、第二次提价分别为2 月25 日、8 月25日，10 月17 日老铺黄金官方公众号预告提价）。根据我们抽样统计，本次提价方案中素金类产品价格约上调24%-30%、镶钻类产品价格约上调16%-26%。
简评
大幅提价拉开与大众品牌金饰的价格差距，彰显公司高端黄金第一品的定位和品牌高度。与克重类计价为主的众多黄金珠宝品牌不同，老铺黄金饰品和摆件均为一口价销售，采用类似海外奢侈品牌的调价机制，通常每年提价两至三次。由于8 月底以来黄金价格急涨，使得老铺的产品与采用克重定价的金饰品牌之间的价格差距一度缩小。本次提价后，按金重计算，老铺素金产品的克均价约1600 元/克，镶钻产品的克均价约2100-2200 元/克（按金重计算），考虑促销折扣9 折后，素金、镶钻产品的克均价分别约1500 +元/克、1900+元/克，相对900 元+的沪金价溢价明显。从品牌角度看，此次有力提价拉开了老铺和大众黄金饰品品牌之间的克均价差，提价后降低了目标客群对金价的敏感性，亦降低了金价对公司收入的波动影响，彰显了公司坚定做高端黄金饰品第一品牌的决心。我们认为对于高奢品牌而言，维持稀缺性、避免走向大众化是对长期品牌价值的有利保护，也会使高端定位更为清晰，增进核心客群的认同感。
财务角度看，本次提价后今年四季度毛利率将回升至40%，下半年毛利率有望和上半年持平在38%左右，相比三季度明显改善。近期黄金价格快速大幅上涨后小幅回调，截至10 月24 日上海金交所Au9999 收盘价为936 元/克，较上次提价日（8 月25 日）的776 元/克已上涨160 元/克（涨幅20.6%），期间高点10 月1 7 日黄金收盘价为997 元/克，较上次提价日涨幅最高达28.5%。根据我们抽样统计，本次提价方案中素金类产品价格约上调24%-30%、镶钻类产品价格约上调16%-26%。相比于今年2 月底约6%-10%、8 月底12.5%左右的提价水平，涨价幅度明显更高。根据我们测算，在当前金价水平下，（不考虑11 月1 日突发的黄金税收新政下） 调价后的毛利率预计将达到43%，考虑到公司已购入黄金不受黄金加税新政影响，公司库存周转时间在5 个月左右，预计25 年下半年毛利率有望与上半年持平，达到38%左右。至26 年上半年调价前，即使考虑税收成本的增加，毛利率预计仍能达到或者略超25 年水平，待明年上半年再次提价时进行成本传导从而维系一贯的40%目标毛利率。
大幅提价后，老铺未来的客群是谁？增长点在哪？我们认为公司未来的客群增量将会以中高净值客群为主，并努力向上拓展高客。此次大幅提价后，和其他奢侈品一样，消费者确会有消化期，伴随时间推移， 我们观察到目标客群正在回归：近日，上海国金、恒隆、港汇恒隆门店这类高奢商场店在未有折扣活动时仍有排队现象，说明目标客群的匹配性越高对提价的消化期越短；另外，武汉武商MALL 门店于11 月7 日开启类9 折活动，客流量明显增多，有较多人排队；北京SKP 门店亦有排队现象。展望未来：1）伴随金价持续上涨，黄金的保值增值属性凸显，驱动外资高奢珠宝皮具等消费者向高奢黄金持续迁移。2024 年，中国珠宝市场规模7788 亿元/-5.0%，其中黄金珠宝市场规模5688 亿元/+9.8%，而玉石/钻石/彩宝/珍珠分别同比-34.7%/-28.3%/-12.9%/-40 .0 %，黄金饰品空间进一步扩张，且根据中国黄金报社调研，其中一万元以上客单价的高端黄金销量占比从20 2 3 年的16%提升至2025 年的19%。根据我们估算，2024 年高端黄金珠宝市场规模900 亿元+、玉石钻石等其他饰品的高端市场约350 亿元、外资头部高奢珠宝市场约400 亿元+、外资头部高奢皮具市场约400 亿元+，高端黄金饰品市场未来具有广阔扩容空间。2）金价的持续上涨和高价格，提高了购买门槛，强化了黄金的奢侈品属性，老铺黄金作为具有中国经典文化特色的高端黄金品牌，叠加相比于其他黄金饰品的溢价，其高奢属性更加夯实。
3）公司此次提价幅度较大，但是毛利率仍然维持在40%左右，相比于外资高奢珠宝及皮具品牌70%-80%的毛利率，仍具备较大竞争力，且国内市场高奢的时代趋势向着东方叙事转移，消费转移趋势明显。4）考虑到公司品牌定位高端，涨价后的目标客群更为聚焦，预计税收新政下有限的成本增加的影响是短暂的，后续成本传导亦将比大众珠宝品牌更为容易，公司中长期的经调整净利率仍有望迈向20%-23%区间，盈利能力向上提升。
渠道层面，26 年国内以同店优化升级为主，海外预计新开3-4 家店，我们认为国内并未快速下探其他二线城市拓店亦是公司坚持高端品牌定位下的战略考量。9 月以来，老铺黄金在核心高奢商场不断强化建设，陆续新开南京IFC 店、北京SKP 一层新店、香港中环IFC 店、杭州万象城二层新店，重装西安SKP 店、焕新武汉SKP 店，伴随10 月上海恒隆店开业，公司已完成国内前十大高奢商场全覆盖，并向一二楼核心位置积极拓展。
2026 年公司在国内以同店优化升级为主，境外我们预计将在中国港澳、日本、新加坡新开3-4 家店， 仍然以境外的高端渠道为主，海外市场也将是公司未来发展的重要关注点，以金器为载体的中国经典文化黄金艺术品对海外群体有较高吸引力。
伴随公司高奢属性不断夯实，估值应该怎么给？我们认为25 年下半年以来，公司在“打造具有东方乃至世界经典文化的高端黄金第一品牌”上越走越快，且诸多行为都符合这一战略方向：1）在产品定价上降低目标客群对金价的价格敏感性，更多彰显公司的品牌价值；2）在工艺开拓上，在镶钻、烧蓝之后，近期推出新品金胎漆器螺钿工艺的十二月花卉纹杯；3）在融入世界经典文化元素上，相继推出基督教元素的十字架产品、南美洲热带雨林元素的光明女神蝴蝶；4）在渠道开拓上，已在中国香港、中国澳门、新加坡核心商圈开店，并有望进一步向日本、澳洲、中东、欧美进军。因此，在估值层面我们认为未来亦应该向爱马仕等外资奢侈品巨头靠拢，参考截至2025 年11 月7 日收盘价，爱马仕、LVM H 集团、历峰集团的PE（forward）估值分别为48.3x、27. 9 x、28.1x（彭博一致预期），公司估值有向上提升空间。
盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为252.8、333.7、413.9 亿元，同比分别增长197 .3% 、32.0%、24.0%，经调整归母净利润分别为48.1、65.1、81.5 亿元（25 年调整项主要为股权激励费用预计2 . 2 7 亿元），同比分别增长220.1%、35.4%、25.2%，对应当前PE 分别为20.4x、15.0x、12.0x。
风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。4）消费者购买力有限风险。若金价上涨超过一定限度，或在特定经济环境下居民消费力有限，或导致公司收入端增长难以持续。5）税收政策变动风险：黄金、钻石等贵金属和宝石均需按政策在各环节缴纳增值税、消费税等，若税收政策发生变动，或对公司实际原材料成本有一定影响。