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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
公司发布25Q3 经营业绩，25Q3 实现收入122 亿港元，同比+14%。
实现经调整EBITDA 为33 亿港元，同比+14%。公司中场博彩在较高基数下，恢复度仍实现同环比亮眼提升。前三季度公司举办约260 场娱乐、体育、艺术与文化等活动。持续投资优质新项目和科技能力，25Q4 多项重磅演艺和体育项目推出，预计公司将凭借优质现金状况、突出的非博彩综合竞争力、中场业务成长，获取市占率持续向好。
事件
公司发布25Q3 经营业绩，25Q3 实现收入122 亿港元，同比+14%。
实现经调整EBITDA 为33 亿港元，同比+14%。
简评
中场恢复持续亮眼提升，非博彩引流能力突出
9 月受到旅行较淡，部分旅客出行延至黄金周，以及台风桦加沙导致政府下令所有娱乐场正式关闭33 小时的影响。25Q3 澳门银河的经调整EBITDA 为31 亿港元，同比+20%，按季-8%。澳门星际酒店的经调整EBITDA 为3.69 亿港元，同比-7%，按季+22%。
澳门百老汇的经调整EBITDA 为100 万港元，对比24Q3 为1100万港元；25Q3 公司整体净博彩收益97.07 亿港元，恢复至2019同期91.6%，环比+4.9pct。整体净收益恢复至2019 同期95.7%，环比+4.3pct。经调整EBITDA 恢复至2019 同期81.3%，环比-1.1pct；25Q3 整体贵宾博彩收益恢复至2019 同期32.1%，环比-0.9pct。
中场业务恢复至129.3%，环比+8.0pct；分物业看，澳门银河25Q3净收益总额恢复至2019 的108.3%，环比+3.4pct。其中净博彩收益恢复至105.4%，环比+3.5pct。贵宾业务恢复至42.0%，环比-1.4pct。中场业务恢复至160.0%，环比+6.4pct。星际酒店的中场博彩恢复至73.3%，环比+9.0pct。整体看，公司中场博彩在较高基数下，恢复度仍实现同环比亮眼提升。贵宾业务25Q3 转码数环比+16.6%，但净赢率环比有所下降；公司持续通过举办各类世界级盛事及知名歌手演唱会，支持澳门政府打造“演艺之都”的目标。此举预计将有助于澳门逐步演变成世界旅游休闲中心。
25Q3 公司举办了包括陈奕迅演唱会和来自美国的栋笃笑明星欧阳万成演出等大型娱乐活动，前三季度公司举办了约260 场娱乐、 体育、艺术与文化、以及会展活动。
持续投资优质新项目和科技能力，市场份额预计稳步向好公司的资产负债表继续保持稳健及高流动性，现金及流动投资总额368 亿港元，净额348 亿港元。稳健的资产负债表和营运现金流，使公司能够透过股息回馈股东，并为发展项目和实现国际扩展的目标提供资金。过去18个月，公司在科技方面作出重大投资，包括安装电子娱乐桌、整合数据信息及深化数据分析能力，保障能够为贵宾提供最佳的服务和体验。这些投资已获得经济效益，公司将持续推展至各项业务。公司此前宣布极致奢华的澳门银河嘉佩乐和嘉天峰已提供独家预览，这两个项目深受顾客欢迎，目前大部分设施均已开放，公司仍在装修提升部份额外设施，预计将于明年初全面启用。公司继续推进第四期的装修工程，包括多个高端酒店品牌将会首度进驻澳门，另外拥有丰富的剧院、餐饮、零售、非博彩等设施。25Q4 多项重磅演艺和体育项目由公司举办，预计公司将凭借优质现金状况、突出的非博彩综合竞争力、中场业务成长，获取市占率持续向好。
投资建议：预计2025~2027 年实现归母净利104.08 亿港元、113.58 亿港元、120.96 亿港元，当前股价对应PE分别为14.9X、13.7X、12.8X，维持“增持”评级。
风险分析
1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。