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机构：华泰证券
研究员：李斌
铝价中枢抬升带动公司业绩同环比增长，费用率环比下降公司10 月30 日公布核心子公司山东宏桥新型材料有限公司前三季度业绩：
收入1169.3 亿元，同比+6.2%；归母净利润193.7 亿元，同比+23.1%。其中三季度公司实现收入387.2 亿元，同比/环比+1.8%/ +1.8%；实现净利润69.4 亿元，同比/环比+17.6%/ +14.4%。盈利方面，山东宏桥25Q3 毛利率为26.6%，同比+1.3pct，环比+2.6pct，盈利能力上升主要得益于三季度电解铝氧化铝价格环比均有所上涨，根据SMM，三季度电解铝均价2.07 万元/吨，同比+5.88%，环比+2.5%，氧化铝三季度均价3165 元/吨，同比-19.46%，环比+3.54%。费用方面，Q3 合计期间费用率为3.3%，同比/环比+0.53pct/-0.27pct，费用端环比下降。
电解铝板块利润有望持续走阔，抵消氧化铝价格向下拖累供给端国内电解铝产能供给硬约束下，产量增长明显放缓，需求端国内汽车、电网等领域依旧维持高景气度，我们预期全球电解铝供需格局在26 年或进一步收紧。相比之下原料端氧化铝供需格局仍偏宽松，预期25-26 年氧化铝价格或以震荡偏弱为主。综上我们认为25-26 年电解铝环节行业利润仍有进一步走阔空间，公司业务以氧化铝和电解铝为主，考虑到当前氧化铝价格处于底部震荡区间，持续下行的概率较低，我们认为公司电解铝板块增利或抵消氧化铝板块的拖累，因此我们坚定看好公司业绩或持续受益于未来电解铝环节利润上行。
公司拟进行30 亿港元回购计划，高分红彰显信心与股东回报根据公司年中公告，继上半年斥资26 亿港元回购1.87 亿股之后，公司宣布将视市场情况在公开市场启动新一轮股份回购计划，预计回购总金额不低于30 亿港元。此外，公司近三年分红率分别达46.8%、47.0%和63.4%，且自2020 年以来始终保持在45%以上，充分彰显了公司对未来发展的坚定信心以及对股东回报的高度重视。
盈利预测与估值
考虑三季度以来铝价持续上行，叠加公司电力成本下降，我们上调公司25-27 年归母净利润至256.25/254.26/257.60 亿元（ 较前值+18.31%/21.72%/17.56%）。公司2017 年以来PE 均值为8XPE，由于公司高分红属性突出，且考虑公司在港股电解铝标的中的稀缺属性以及近期市场整体风险偏好上升，我们给予公司25 年12XPE（前值10XPE）， 11月6 日港币对人民币汇率为0.92，给予目标价为35.22 港币（前值为24.89港元，对应25 年10XPE）。
风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌，公司高分红不及预期。