金徽酒(603919)：深耕西北经营质量较优-格隆汇

机构：天风证券
研究员：张潇倩/谢文旭

　　【业绩】2025Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.46/0.25/0.29 亿元（同比-4.89%/-33.02%/-18.87%）。
　　年份系列仍具备韧性，300 元以上价格带占比提升。
　　25Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为1.57/2.58/0.91 亿元（同比-1.61%/-16.55%/+18.41%）；占比分别同比变动+1.78/-5.68/+3.89pct 至31.03%/51.01%/17.96%。
　　省内经营质量较优，省外经销商调整
　　1.市场方面： 25Q3 省内/省外营收分别为3.55/1.51 亿元（-5.20%/-11.79%），占比分别同比变动+1.53/-1.53 个百分点至70.23%/29.77%。2.渠道：25Q3公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为4.72/0.18/0.16 亿元（-7.66%/-11.03%/12.53%）2.渠道方面：25Q3 公司经销商数量同比减少79个至949 个（省内/省外+42 /-121 个），省外或合理削减经销商数量以合理保证资源投放效率；平均经销商规模同比变动+0.02%至49.73 万元/家，单商规模整体较为稳定。
　　合理控制发货节奏，合同负债同环比提升。
　　25Q3 公司毛利率/ 净利率较上年同期变动0.31/-2.30 个百分点至61.44%/4.07%，净利率下降主因营业外支出增加及所得税率同比提升。①费用：25Q3 公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-1.45/+0.21/+0.27 个百分点至 22.63%/16.20%/-0.31%，公司逐步重视费用聚焦以提升资源投放效率，销售费用率同比下降。②预收：25Q3末合同负债环比/同比变动+0.34/+1.56 亿元至6.32 亿元，我们判断或因为公司注重渠道库存去化，合理控制发货节奏。③现金流：25Q3 公司经营性现金流为-0.38 亿（由正转负）。
　　投资建议： “禁酒令”影响下，公司在合理控制渠道库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们预计公司 25-27 年归母净利润别为3.79/4.12/4.63 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

金徽酒(603919)：深耕西北 经营质量较优

金徽酒(603919)：深耕西北经营质量较优