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机构：华泰证券
研究员：方晏荷/樊星辰/黄颖/王玺杰
考虑到今年西部重点基建工程如“雅下”水电站等落地推进，为需求带来支撑，减水剂产品价格Q3 环比改善，而公司在西部重点工程参与项目经验丰富，有望持续受益，维持“买入”评级。
Q3 减水剂产品价格环比改善，检测收入降幅收敛
9M25 公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销售收入13.16/0.31/5.66 亿元，同比+0.9%/-13.7%/+22.2%，新型技术产品应用铺开后， 功能性材料销售延续快速增长， 销售均价分别同比-1.73%/-10.18%/-10.35%，但测算单三季度高性能减水剂/高效减水剂价格环比+3.6%/+7.8%，减水剂价格改善迹象已现；测算检测技术服务实现收入6.65 亿元，同比-1.2%，降幅较上半年收窄。25 年前三季度毛利率33.14%同比+0.25pct，25Q3 毛利率为30.15%，同/环比+0.65/-5.35pct，毛利率同比改善或源于成本侧压力改善，前三季度公司环氧乙烷/甲醛采购均价同比-3.24%/-2.01%。
9M25 期间费用刚性增长，经营性现金流同比偏弱
9M25 期间费用绝对值同比+5.3%至6.82 亿元，费用相对刚性增长，期间费率26.47% ， 同比+0.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.2%/8.47%/5.02%/1.78%，同比+0.01/-0.16/+0.36/+0.08pct；Q3 单季度期间费率为24.15%，同/环比+1.22/-2.26pct。前三季度归母净利率为3.65%，同比+0.5pct，单三季度归母净利同比+0.6pct/环比-0.5pct 至3.4%。
25 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.79 亿元，同比-16.54%。其中收现比/付现比分别为96.9%/84.4%，同比-1.89/+3.60pct，收现比略有下降同时付现比增加，导致现金流同比偏弱。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27 年归母净利润预测为1.64/2.06/2.41 亿元（三年复合增速为35.94%），对应EPS 为0.38/0.48/0.56 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为18x，考虑到地产销售降幅收窄趋势下，按照地产链传导顺序，减水剂等开工端建材需求有望迎来改善，同时公司在西部区域重大基建项目建设经验丰富，有望充分受益未来西部重点工程项目推进，给予公司26 年28 倍PE 估值，目标价13.44 元（前值13.3 元，对应35 倍25 年PE）。
风险提示：产能投放不及预期；产品价格竞争持续激烈；原材料价格上涨。