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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存
公司2025H1 收入暂时承压，经调整净亏损大幅收窄，表明公司战略重组成效显著。展望下半年，公司对低毛利特药药房业务的战略重组效果有望延续，高毛利企业健康险业务有望持续扩展；公司通过提升网络协同效率和深化数字化运营，费用端预计持续得到有效管控，下半年利润端有望持续改善。公司在数据积累、AI 驱动方案设计及服务网络方面的先发优势将进一步巩固其行业领先地位，推动高毛利业务占比持续上升，为公司利润改善提供有力支撑。
事件
公司发布2025 年半年度报告
公司2025 年上半年实现总收入12.24 亿元、同比减少48.2%，净亏损8114 万元、亏损同比扩大8.7%，经调整净亏损为1200万元、同比收窄59.6%。
简评
战略重组致收入短期承压，经营亏损大幅收窄
2025年上半年，公司实现总收入12.24亿元、同比减少48.2%，净亏损8114 万元、同比扩大8.7%，经调整净亏损为1200 万元、同比收窄59.6%，业绩符合预期。收入下降和经调整净亏损大幅收窄主要系公司主动对低毛利率的特药药房业务（毛利率5.4%）进行战略性重组。
分业务来看，2025H1 商业医疗保险服务收入8312 万元、同比减少24.02%，毛利率77.0%、同比提高6.2 个百分点，主要是高毛利的企业健康险收入4281 万元、同比增加10.2%，相对低毛利的惠民保收入4031 万元、同比减少43.1%；医生研究协助业务收入2.15 亿元、同比增长14.8%，毛利率28.8%、同比降低2.0个百分点；特药药房业务收入9.26 亿元、同比减少55.2%，毛利率5.4%、同比提高0.9 个百分点。
企业健康险增速稳健，服务生态持续夯实
企业健康险业务在报告期内表现突出，各项运营指标均实现高质量增长：1）客户与保费规模持续扩大。截至2025 年6 月30 日，公司已服务全国526 家行业领先企业，覆盖会员超149 万人。管理保费规模约8.63 亿元，较去年同期增长34.8%，保费续保率105.3%，体现了客户对公司服务价值的认可。2）“医、药、健、保”闭环服务网络不断强化。公司持续深化其差异化竞争优势，在医疗服务端，运营65 家企业医务室，并签约23 家优质商业医疗机构；在药品供应端，合作药房网络已覆盖超1 万家网点，为企业客户提供了一站式的健康管理解决方案。
展望下半年，利润有望持续改善
展望2025 年下半年，公司对低毛利特药药房业务的战略重组效果有望延续，高毛利企业健康险业务有望持续扩展；公司通过提升网络协同效率和深化数字化运营，费用端预计持续得到有效管控，下半年利润端有望持续改善。公司在数据积累、AI 驱动方案设计及服务网络方面的先发优势将进一步巩固其行业领先地位，推动高毛利业务占比持续上升，为公司利润改善提供有力支撑。
盈利能力显著改善，费用管控成效显现
2025 年上半年公司整体毛利率14.39%、同比提高4.70 个百分点，主要是高毛利的企业健康险业务收入增加，推动商业医疗保险服务毛利率提高6.2 个百分点，以及低毛利率的特药业务战略性重组。费用端，公司通过提升网络协同效率和深化数字化运营，费用管控成效显著：销售及营销开支8089 万元、同比减少41.31%，占收入比重6.61%、同比降低0.78 个百分点；行政开支1.51 亿元、同比减少7.02%，占收入比重12.30%、同比提高5.45 个百分点；研发开支508 万元、同比减少66.16%，占收入比重0.42%、同比降低0.22 个百分点。截至2025 年6 月30 日，公司持有现金及特定金融资产8.51 亿元，资金储备充裕。经营活动现金流净额为-6347 万元，同比保持稳定。
盈利预测与估值
短期来看，公司持续进行战略重组，经调整亏损的大幅收窄表明经营质量已有所改善。中长期来看，公司凭借其在企业健康险领域的深厚壁垒和独特的“保险+健康管理”闭环生态，有望充分受益于未来我国商业健康险行业的高速发展。随着公司持续打造保险+健康的平台优势，核心业务规模预计持续扩张、盈利能力有望不断释放，进一步打开成长空间，公司价值有望得到重估。我们预测2025-2027 年，公司营业收入分别为20.55、19.23和20.03 亿元，分别同比变动-54.98%、-6.44%和+4.14%；归母净利润分别为-1.00、-0.32 和0.23 亿元，分别同比增长69.10%、67.82%和170.98%。根据2025 年10 月10 日收盘价，2025-2027 年对应PS 分别为1.07、1.15、1.10 倍，首次给出“增持”评级。
风险分析
1）行业政策变化风险：公司的核心特药药房业务、健康险服务等高度依赖政策环境。特药药房受国家集采、处方外流等政策强影响，若政策推进过于激进，公司主营业务的收入和盈利能力或将面临冲击。健康保险服务业务也需密切关注包括医保支付、监管层新规等相关政策变动，如相关法规发生变化，公司业务模式、产品结构和市场拓展均存被动调整的可能。
2）盈利能力改善不及预期的风险： 2025 年上半年归母净利润为-7199.5 万元，若公司无法有效提升特药药房等核心业务的毛利率，或整体运营费用下降不及预期，叠加规模扩张带来的资源消耗，短时间内实现全面盈利具有较大不确定性，甚至存在亏损扩大、现金流趋紧风险。
3）医疗纠纷及服务质量风险：公司作为医疗服务提供商，存在因服务未达预期、药品质量等问题引发医疗纠纷、患者投诉和诉讼的风险。若发生重大医疗事故或药事安全事件，不仅可能导致大额法律赔偿，还有损公司品牌声誉，波及已有客户和合作方的信任。
4）敏感性分析：假设公司经营情况变动，2025-2027 年公司营业收入减少5%，假设毛利率不变，则2025-2027年归母净利润分别为-0.96、-0.32、0.21 亿元，分别同比增长70.36%、67.16%、165.90%。
5）以上部分风险具有不可预测性（如健康险行业政策支持力度不及预期等），我们的盈利预测可能有达不到的风险。