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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/刘慧彬
公司25 年H1 收入增速短期承压，利润增长符合预期。展望2025H2，随着人工关节集采续约政策在全国范围内全面落地执行，行业价格体系趋于稳定。公司在本轮续标中髋、膝关节中标价格均有提升，量价齐升的逻辑有望兑现。同时，骨科行业手术量有望回暖，公司去年下半年收入基数不高，预计公司今年业绩将呈现前低后高的趋势，下半年有望实现高速增长。中长期来看，公司在3D 打印、手术机器人等创新产品和数字骨科生态系统上的前瞻布局，将构筑坚实的技术壁垒，打开新的成长空间；海外市场上，随着“JRI+爱康”双品牌战略深化和产品注册的不断推进，海外业务有望成为公司强劲的增长引擎。
事件
公司发布2025 半年度业绩公告
2025 年上半年公司收入6.94 亿元，同比+5.6%；净利润1. 6 1亿元，同比+15.3%。EPS 为0.14 元。
动态信息评述
收入增速短期承压，利润增长符合预期
公司2025 年上半年实现营业收入6.94 亿元（同比+5.6% ），净利润1.61 亿元（同比+15.3%），业绩稳健增长。在带量采购政策推动下，公司产品进口替代进程加速，带动了集采范围内产品销售的进一步增长。公司在高端医疗机构的临床应用取得突破，尤其在上海、广东、浙江等关键省份的三甲医院实现了产品规模化应用。同时，公司积极开拓海外市场，由于部分地区订单确认节奏等问题，2025 年上半年海外收入1.28 亿元（同比+4. 0% ），短期增速有所放缓。海外业务推广方面，上半年新增产品注册国家4 个，注册准入进行中的国家有15 个，新增经销商5 家。
分产品来看，2025H1 公司髋关节收入4.10 亿元（ 同比+14.0%）；膝关节收入1.94 亿元（同比-0.7%），主要受带量范围外单髁产品销售价格下降影响；脊柱及创伤收入0.51 亿元（同比-26.5%），受政策影响短期承压；数字骨科定制产品及服务收入0.18 亿元（同比+3.9%），自主研发的K3 智能手术机器人于2 0 25年5 月获批上市，公司智能辅助设备累计完成临床手术量已突破1700 台次。
集采续约政策全面执行，下半年业绩有望加速
在国家人工关节集采中，公司凭借性价比和本土化服务优势，市占率稳步提升，加速了进口替代和高端医院的覆盖。依托iCOS 数字骨科平台，公司构建了“术前规划-术中导航-术后监测”的全流程解决方案，随着自主研发的K3 智能手术机器人获批上市，数字化产品与植入物有望协同放量。国际化是公司第二增长曲线，通过“爱康+JRI”双品牌战略，公司有效覆盖海外不同市场，海外收入占比逐渐提升，增长潜力巨大。展望2025H2，随着人工关节集采续约政策在全国范围内全面落地执行，行业价格体系趋于稳定。公司在本轮续标中髋、膝关节中标价格均有提升，量价齐升的逻辑有望兑现。同时，骨科行业手术量有望回暖，公司去年下半年收入基数不高，预计公司今年业绩将呈现前低后高的趋势，下半年有望实现高速增长。
财务指标基本稳健，费用控制良好
2025 年上半年公司毛利率为59.1%，同比下降1.5 个百分点，主要由于产品结构变化，脊柱和创伤内植入物产品收入占比下降导致毛利率的小幅下降。费用控制良好，销售费用率16.9%，同比下降0.2 个百分点，公司在增加市场推广活动的同时有效控制费用；管理费用率11.2%，同比提升0.2 个百分点，绝对值增加主要来自搬迁产生的一次性费用；研发费用率9.6%，同比保持稳定，公司持续投入以巩固技术领先地位。截至2025年6 月30 日，公司流动资产净值为约18.46 亿元，较2024 年末增加约2.64 亿元，主要是由于公司经营端改善所致。
盈利预测与投资评级
短期来看，人工关节集采续约的量价齐升效应有望显现，并带动今年下半年业务实现高增长。中长期来看，公司在3D 打印、手术机器人等创新产品和数字骨科生态系统上的前瞻布局，将构筑坚实的技术壁垒，打开新的成长空间；海外市场上，随着“JRI+爱康”双品牌战略深化和产品注册的不断推进，海外业务有望成为公司强劲的增长引擎。预计公司2025-2027 年实现收入分别为15.43、18.19、21.01 亿元，对应增速分别为14.61%、17.91%、15.50%；净利润分别为3.30、3.85、4.38 亿元，对应增速分别为20.60%、16.48%、13.84%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行集采品种续约，后续政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险。2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。