协鑫科技(3800.HK)：25H1受行业低价影响 Q3看到显著改善-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：徐强/吴志鹏

　　本报告导读：
　　25H1 公司业绩受到行业低价的拖累，然而下半年价格走势较好，我们看好公司25H2业绩将显著回暖。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计公司25-27 年的归母净利润分别为-20.57/3.06/13.70 亿元，EPS 分别为-0.07/0.01/0.05 元/股，BPS 分别为1.23/1.24/1.29 元/股。参考可比公司，给予公司2025 年1.2xPB，目标价为1.61 元（按1 港元=0.92 人民币汇率换算），维持“增持”评级。
　　行业供需错配导致25H1 价格承压。25H1，公司实现营业收入57.35亿元，同比下降36.8%，净利润-17.76 亿元。25Q1/Q2 的颗粒硅外销含税均价分别为35.71/32.93 元/kg，光伏行业在国家反内卷政策的强力推动下，实现了产业链价格的触底反弹，公司凭借颗粒硅技术，拥有自己的核心竞争力，在行业中展现出显著的生存优势。
　　颗粒硅的竞争力进一步提升。25Q1/Q2 公司颗粒硅的现金成本（含研发）分别为27.07/25.31 元/kg，呈现持续下降的趋势。凭借着持续不断的工艺优化、技术提升以及材料迭代，公司颗粒硅产品的质量稳中有升，基于颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性，客户对本公司颗粒硅的粘附力不断增强。据Infolink 统计，2025 年7 月，颗粒硅的成交价格首次超过传统N 型致密块料。
　　价格明显上涨将带动业绩改善。根据硅业分会，6 月25 日，N 型颗粒硅的均价为3.35 万元/吨，9 月3 日的均价为4.8 万元/吨，上涨幅度达到43%。8 月19 日，六部门联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。我们认为反内卷的推进将支撑硅料价格稳中向上，多部门参会说明政策的重视程度较高，价格上涨将带来公司业绩的显著回升。
　　风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；技术进步不及预期。