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机构：中金公司
研究员：刘雅馨/张琎/朱言音
公司公布1H25 业绩：收入2.34 亿元，同比-71.6%，主要由于去年同期产生授权收入；归母净利润亏损5.91 亿元。1H25 业绩符合我们预期。
发展趋势
耐立克新适应进入医保带来上半年商业化收入高速增长，下半年利沙妥克拉获批上市有望贡献新增长点。得益于2025 年新适应症第一代和第二代TKI 耐药和/或不耐受的CML-CP 进入医保，1H25，耐立克（奥雷巴替尼）收入2.17 亿元，同比+93%。7 月10 日，公司利生妥（利沙妥克拉）在国内获批上市，用于既往接受一种系统治疗的CLL/SLL 患者，成为中国首个上市用于CLL/SLL 的Bcl-2 抑制剂，我们认为潜在商业化空间较大，有望为公司业绩增长提供新动力。
利生妥第二项全球III 期注册临床GLORA-4 获得FDA 和EMA 批准。8 月18 日，公司公告利生妥联合阿扎胞苷一线治疗中高危MDS 的全球III 期注册临床 GLORA-4 获得美国FDA 和欧洲EMA 同意开展，未来将全球多国多中心同步入驻。根据公司公告，截至公告日，利生妥是国际唯一正推进中高危MDS 注册III 期临床的Bcl-2 抑制剂，有望打破该领域长期空白。此前2025ASCO 上发表的数据表明，利生妥联合阿扎胞苷治疗初治MDS 的ORR 达到75%，且安全性良好。我们认为MDS 患者人群广泛，一线治疗存在较大未满足需求，公司利生妥这一布局有望加码其差异化优势。
后续研发进展建议重点关注：1）奥雷巴替尼FDA 注册临床POLARIS-2 进展情况，及武田潜在的选择权行使。2）奥雷巴替尼Ph+ ALL 注册临床进展。3）利生妥美国CLL/SLL 注册临床GLORA、MDS 注册临床GLORA-4研究进展。
盈利预测与估值
我们维持2025 年/2026 年归母净利润预测亏损10.9 亿港币、亏损3.04 亿港币不变。我们维持跑赢行业评级，考虑到GLORA-4 进展，新适应症空间可见度提升，根据DCF 模型，上调目标价19.3%至105 港币，离当前股价有15.8%的上行空间。
风险
研发失败、费用超预期、竞争格局恶化、对外合作进展不及预期。