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机构：华西证券
研究员：唐爽爽/李佳妮
25H1 公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为17.3/2.4/1.18 亿元、同比增长7.9%/-13.4%/-46.61%，经营性现金流下降主要由于存货增加、应收款项增加，净利润下降主要由于费用率提升及其他收入下降，即受DTC 转型补偿费用影响。
公司派发中期股息每股0.11 港元，特别中期股息每股0.05 港元，全年股息率为8.2%。
分析判断:
轻商务和线上新零售驱动收入增长。（1）分季度看，2025Q1 LILANZ 产品零售额同比高单位数增长，Q2 同比中单位数增长。（2） 分品牌看，25H1 主品牌/轻商务系列收入分别为11.9/5.37 亿元， 同比增长-0.2%/31.8%，轻商务目前占比提升至31%，主系列收入下降主要由于收回山东省和重庆市分销商的经营权，导致分销业务销售出现下降，此外，公司需向原分销商回购库存并支付补偿金，该费用直接从销售收入扣减。
（3）分渠道看，线上新零售增长24.6%，线下近些年公司在进行代销转直营等一系列动作。2025H1 公司共2774家店，同比增加2.4%（主品牌/轻商务系列分别为2443/331 家、同比增加1.3%/11.4%，直营店/代销店/分销店分别为407/1102/1265 家，购物中心及奥特莱斯店/百货店中店/街边店为1078/361/1335 家），同比净开65家，其中主品牌/轻商务同比净增31/34 家；直营店/代销店/分销店分别增加100/143/-178 家；购物中心及奥莱店净增112 家、占比达到38.87%；总店铺面积约为46.87 万平方米、同比增长5.93%。主品牌/轻商务店效分别为48.74/162.11 万元，同比增长-1.5%/18.3%；总平效为0.37 万元/平/年，同比下降1.9%。（4）分地区看，东北地区增长最高：华北/东北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长1.4%/361.3%/6.9%/6.6%/-11.4%/7.2%，东北地区因去年同期转换为DCT 模式导致一次性收入扣减，基数较低，且上半年DCT 模式效益显著。西南地区收入下降主要因公司终止与重庆分销商合作，产生一次性支出。（5）分品类看，上衣/ 裤类销售额同比增长11.8%/6.9%，占比61.7%/24.7%。
毛利率提升但净利率下降主要由于销售及行政费用率提升、其他收入下降。205H1 毛利率为50.2%、同比提升0.2PCT，OPM 为15.1%、同比下降4.5PCT，归母净利润率为14.0%，同比下降3.5PCT。毛利率提升但OPM 下降主要由于销售费用率提升2.5PCT、其他收入占比下降1.2PCT、行政费用率提升1.5PCT，净利率降幅低于OPM主要由于所得税占比下降0.8PCT。
库存周转天数增加。2025H1 公司存货为10.84 亿元、同比提升30.5%，存货周转天数为231 天，同比增加42 天，存货增加主要由于直营占比提升。应收账款为8.22 亿元、同比提升5.8%，应收账款周转天数为37 天、同比减少2 天。公司应付账款为9.60 亿元、同比提升8.6%，应付账款周转天数为179 天、同比增加17 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，公司持续推进代转直营，且持续推进第七代装修工程，虽然上半年净开店仅一家，但我们分析下半年为公司开店旺季，全年有望新开50-100 家门店。公司推行全新的新零售战略，将电商平台从库存清理渠道转型为助攻新品的零售渠道，加强各大电商平台布局，并全面升级零售管理系统， 实现线上线下无缝对接，新零售业务今年有望持续为公司贡献高速增长。（2）中期来看，公司轻商务系列、电商渠道、出海仍具成长性，第一家海外店5 月在马来西亚已开出。（3）长期来看，看好公司拟成立合资公司万星威（中 国）进入高尔夫服饰赛道带来的第二增长曲线，高尔夫赛道虽目前容量尚小，但具备运动户外属性， 有利于为公司吸引增量客群，今年上半年已开始在线上销售。下调25-26 年收入预测40.98/46.03/51.64 亿元至40.16/44.39/49.03 亿元，下调25-27 年归母净利5.05/5.53/6.14 亿元至4.78/5.21/5.69 亿元，对应下调25-27 年EPS 0.42/0.46/0.51 元至0.40/0.44/0.48 元，2025 年8 月12 日收盘价3.71 港元对应25/26/27 年PE 为8.6/7.8/7.2X（1 港元=0.91 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
终端库存高企风险；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。