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机构：国投证券
研究员：李奔/冯俊曦
UBT251 为国内首个以较高对价授权MNC 的三靶点减重药物，目前UBT251 在国内已开启四项临床试验，从进度上来看，预计超重/肥胖适应症有望于2025 年下半年取得关键进展，2026 年上半年有望完成国内二期临床，并预计有望于2028 年国内获批上市。竞争格局方面，三靶药物竞争格局相对良好，UBT251 国内三靶临床进展第二。临床数据层面，通过对比不同靶点GLP-1 注射剂药物减重效果，礼来的GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品Retatrutide 在12mg QW 剂量组在第48 周实现减重约24%的优秀数据，彰显出GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品在减重适应症上巨大的临床潜力，而UBT251 在饮食诱导肥胖小鼠减重效果与礼来Retatrutide 相比，在低剂量用药时，UBT251 较Retatrutide 展现出更强的减重效果且起效更快；UBT251 的Ib 期数据显示，给药第12 周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，对标安慰剂调整后达到16.6%，减重数据优异；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度。其他代谢管线方面，根据公司披露的UBT37034 部分临床前数据，UBT37034 具备联用多靶减重药显著提升减重效果的潜力，后续进展值得期待。2024 年，全球GLP-1 类药物销售额约达518 亿美元，且市场正在持续增长中。根据我们的测算数据，我们预计UBT251 仅在减重适应症上，保守有望实现国内销售峰值77 亿元、海外销售峰值60 亿美元，假设50%的上市成功率，国内风险调整后的销售峰值为38 亿元、海外风险调整后的销售峰值为30 亿美元。除过减重和降糖管线外，公司小分子新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，创新管线布局丰富。
抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极。
联邦制药具备从上游中间体6-APA、青霉素工业盐，到半合成青霉素、β-内酰胺酶抑制剂、头孢、碳青霉烯类原料药，再到抗生素制剂（人用+动保）的全产业链布局。
（1）目前公司为全球青霉素上游龙头厂商，我们认为供给格局短期内变化不大，需求端来看，青霉素制剂为刚性需求有望驱动上游中间体/原料药市场稳健增长，龙头厂商有望持续受益；制剂方面，从抗生素集采对公司的影响方面来看，公司展现出一定的韧 性和应对风险的能力，并构建出以兽用抗生素为基础的动保业务增长极。
（2）胰岛素方面，第二轮胰岛素集采续约后，公司全线产品均以A 类中选，相对首轮的降价幅度较小，采购基础量同比增加52.5%，胰岛素目前已展现出良好恢复趋势。且公司在降糖及减重领域持续深耕，基本实现全品类布局，除过集采中选的二、三代胰岛素外，布局德谷胰岛素注射液（四代胰岛素）、德谷门冬双胰岛素混合注射液（双胰岛素类似物）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液（胰岛素+GLP-1 复方）、超长效胰岛素，以及GLP-1 受体激动剂，如利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、UBT251 注射液。随着UBT251海外权益独家授权给诺和诺德，UBT37034 获批临床且临床前数据显示具备联用多靶提升减重效果潜力，我们看好公司创新药管线有望持续兑现。
投资建议：
买入-A 投资评级，6 个月目标价20.71 港元。我们预计2025 年-2027 年公司营业收入增速分别为0.89%、-3.65%、7.25%；考虑到公司未来在创新药研发端的投入提升，预计净利润分别为28.60、23.21、24.75 亿元。考虑到联邦制药创新药产品UBT251 注射液已获得诺和诺德认可，创新药管线有望逐步进入收获期，参考可比公司估值情况，给予公司13 倍PE，对应6 个月目标价为20.71港元（人民币兑港币汇率为1.10,时间2025 年7 月30 日），首次覆盖，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：原料药和中间体市场景气度不及预期；制剂集采风险；产品研发进展不及预期。