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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/魏萌
公司1Q25 收入7.30 亿元，同比下降24%，基本符合我们预期7.19 亿元；经调整净利润694 万元，好于我们预期亏损5,496 万元。我们认为主要由于：成本及费用控制好于预期，尤其是销售、管理费用。
公司宣布将开启新一期回购计划（至2026 年6 月25 日到期），最多可回购已发行股份的10%。前一期计划于2025 年6 月到期。
发展趋势
各项业务健康化发展，或有望在下半年迎来拐点。营销服务业务方面，1Q25收入同降40%，公司表示已将低质营销内容消耗量收敛至极低水平，后续将探索AI 驱动的营销产品创新，提升广告主效率与品牌可信度。我们预计2Q25将在这一基础上进行过渡，下半年或有望看到营销升级成效，关注CCS 迭代表现。付费会员方面，内容策略转向“精品短内容+中长篇内容”，1Q25 收入同降7%，我们预期2Q25 同比降幅有望收窄。职业培训业务方面，公司表示将推动开发“内容+社群+实践”的融合产品，提升单用户价值；将有制约地投入AI 与社区结合场景。
费用管控较好，推动利润释放。公司1Q25 期间费用率同比下降，其中，销售费率同降近6ppt，管理费用同降4ppt，研发费用同降1ppt。我们认为，公司整体维持较为稳健的费用控制水平。展望2Q25，我们预期销售费用环比受高考季、暑期付费会员营销等支出略增，研发费用环比基本保持稳定。
AI 战略围绕“可信内容×专家网络×AI 能力”，直答业务用户活跃持续渗透。
知乎直答月度活跃用户已超千万，第一季度末较季度初月活增长超过37%。
公司在业绩会上表示在AI 方面接下来将继续做两件事：1）整合专家网络；2）整合高质量内容，即将推出公共知识库，增加可信内容规模。
盈利预测与估值
维持收入预期。考虑到公司费用控制水平，我们上调2025 年经调整净亏损1.53 亿元至亏损7,286 万元，维持2026 年经调整净利润1.36 亿元不变。当前股价对应0.8/0.7 倍P/S。维持跑赢行业评级及目标价16 港元/6.1 美元，均对应1.25 倍2025 年目标P/S，港/美股上行空间分别为57%/52.5%。
风险
营销服务业务进展不及预期，C 端业务增长放缓，降本增效不及预期，交易流动性风险。