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机构：天风证券
研究员：刘奕町
2025 年，公司收购英美资源位于巴西的镍业务，资源布局再下一城。
铜为核心金属品种，Las Bambas 矿山贡献近八成业绩。按照产品划分，铜为公司营收的主要贡献项，2024 年铜类产品共实现营收33.08 亿美元，占公司营收总额的73.86%，铜类产品销售37.87 万吨，其中Las Bambas销售30.29 万吨，占比79.98%。按照项目划分，自2016 年商业化生产以来，Las Bambas 即成为对公司营收、利润贡献最大的项目，2024 年，Las Bambas实现营收29.78 亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94 亿美元，占公司EBITDA 的77.82%。归母净利润方面，近年来社区问题、矿山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024 年，主要得益于Las Bambas矿山的强劲表现、Khoemacau 矿山的收购贡献，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1699%，迎来大幅改善。
Las Bambas 拨云见日， 三大铜矿齐发力大幅提升产量预期。1） LasBambas：近年来受社区问题频繁扰动，Las Bambas 矿山生产频受影响，公司与当地社区磋商已取得进展，社区问题逐步解决，24 年矿山恢复正常运营，全年产铜32.29 万吨，Chalcobamba 项目开始贡献增量，2025 年Las Bambas 产量指引36-40 万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024 年产铜4.5 万吨，2025年产量指引6.3-6.9 万吨，而扩建项目额定年产能为8 万吨，且随着项目爬坡，C1 成本有望从2024 年的3.26 美元/磅降至2025 年的2.5-2.9 美元/磅之间。3）Khoemacau：作为2024 年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024 年产铜3.1 万吨，2025 年产量指引4.3-5.3 万吨，扩建项目可研正在进行中，目标将铜年产能扩建至13 万吨，预计扩建项目将于2026年开工，并于2028 年投产。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到61 万吨，较24 年增产50%以上。
铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行。
盈利预测及投资建议：公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不考虑巴西镍业收益， 我们预计25-27 年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5 亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS 分别为0.03/0.05/0.06 美元，对应当前股价PE 为10.6/7.1/6.0 倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A 股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5 倍估值，目标价3.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。