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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布2025 财年（截至3 月31 日）业绩：收入715.5 亿元，同降1.4%，剔除供应链业务收缩及闭店损失影响则同增1.6%；经营利润14.25亿元（上年净亏损10.09 亿元），净利润4.05 亿元（上年净亏损16.05 亿元），超出我们预期，主要受益于同店持续优化以及降本增效成效显著。同时，公司宣布期中期末派息计划每股0.17HKD，合计0.32 元人民币，对应当日收盘价股息率约17.5%，超市场预期。
发展趋势
1、同店优化，线上渠道及会员店业务增速较快。分业态看：1）商品销售收入684.8 亿元，同降1.4%，主因长期亏损门店主动关闭，以及淘菜菜及天猫共享库存业务等供应链业务收缩。公司核心业务同店销售同增0.6%，主要来自伴随价格竞争力提升，各渠道客单价均稳步增长，其中线上B2C业务收入同增6%，主要来自笔单件增加带动客单增长，线下渠道收入温和回暖，客流、客单均企稳。2）租金收入30.3 亿元，同比下滑2.8%，主因尾部门店关闭导致出租面积减少以及部分租户结构调整。3）会员费实现营收0.36 亿元，同增125%。展店方面，FY25 末大卖场门店数净减少7 家至465 家；中超净增加1 家达33 家，可比店现金流为正、同店销售同增5.9%，中超模型跑通，公司预计后续展点以中超为主；M 会员店净增4 家至7 家，公司计划后续优先优化商品。
2、重塑价格力、毛利率略降，降本增效明显、全年扭亏为盈。FY25 毛利率同降0.7ppt 至24.1%，其中商品毛利率同降0.6ppt 至20.7%，公司聚焦质价比、重塑价格力，提升价格心智，后续公司亦将秉持让利消费者理念。
公司通过门店人事成本费用优化、总部人力及费用节约、租金支出降租等持续降本增效，销售、管理费用率分别同降3.7ppt/0.7ppt 至21.3%/2.4%。综合影响下，净利率同增2.8ppt 至0.6%。
3、低价好品质策略推进，效率与运营进一步提升。公司FY25 重塑价格心智、聚焦质价比，结合商圈特性与市调机制使得价格更具竞争力，趋势品类与大单品推进成效显著，同时加快自有品牌能力建设，突出性价比与品质，为未来以商品力驱动的增长打基础。在效率方面，公司在营运、促销、供应链三大领域协同提效，积极推进生鲜商品标品化，数字化驱动全链路营采销效率提升，同时坚持品控管理，提升品质确定性。
盈利预测与估值
考虑到公司持续聚焦商品力价格力，客单及客流有望稳健恢复，同时降本增效推进，我们将FY26 盈利预测由3.8 亿元上调至6.7 亿元，同时引入FY27 盈利预测9.4 亿元，当前股价对应FY26/FY27 市盈率27/20 倍。维持跑赢行业评级，考虑到公司持续推进经营调整，上调目标价22%至2.8港币，对应FY26/FY27 市盈率36/26 倍，有33%上行空间。
风险
行业竞争加剧，线上业务增长不及预期，会员店等新业务拓展不及预期。