万国数据-SW(9698.HK)：EBITDA增长提速上架率提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/高名垚/王珂

　　万国数据1Q25 实现营业收入27.23 亿元，同比增长12.0%，实现调整后EBITDA 13.24 亿元，同比增长16.1%，高于彭博一致预期的12.87 亿元，主要受益于积压订单的交付和新订单的快速推进。本季度公司完成首单ABS 项目交割，并确认资产处置收益10.57 亿元，在此影响下，本季度实现净利润4.11 亿元。我们认为，随着国内AI 应用步入蓬勃发展期，AI 推理需求的增长有望带动公司国内数据中心空置率下降，从而为公司带来估值提升及业绩改善机遇，维持“买入”评级。
　　上架率及EBITDA 利润率提升，海外业务签约规模达537MW国内业务方面，截至1Q25 末，公司在运营面积达到610,685 平方米（同比增长14.6%），在运营IT 规模约1313MW，公司在运营/储备规模分别达到369MW/900MW。机柜利用率达75.7%，环比提升1.9pct，上架率迅速提升体现了自DeepSeek-R1 发布后，国内数据中心需求端明显回暖，公司仍有丰富的核心地带资源储备，有望为后续业务发展提供增长动能。调整后EBITDA 利润率为48.6%，环比提升0.4pct，主要得益于运营成本的下降。
　　海外业务方面，截至1Q25 末，DayOne 累计签约规模达到537MW，在运营规模达到143MW，1Q25 形成营收/调整后EBITDA 0.66/0.21 亿美元。
　　预计2025 年业绩稳步增长，净负债/调整后EBITDA 比例逐步下降公司维持业绩指引不变，预计其2025 年总收入为112.9-115.9 亿元（同比增长9.4%-12.3%），调整后EBITDA 为51.9-53.9 亿元（同比增长6.4%-10.5%），这一业绩指引部分受到ABS 项目出表的影响。我们注意到，ABS 项目完成后，公司杠杆率逐步下降，1Q25 净负债/经调整EBITDA 比例已下降至6.6 倍（1Q24:7.7 倍）。公司将继续积极推进公募REITS 的发行工作，随着市场需求的进一步好转及REITS 项目的推进，公司的杠杆率有望逐步下降，利息费用将相应减少，带动业绩改善。
　　看好公司长期发展，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测不变，预计公司25-27 年经调整EBITDA 分别为52.9/59.3/68.8 亿元。我们采用SOTP 估值法对公司估值，国内业务方面，考虑到公司上架率提升及REITS 项目带来的现金流改善，我们将2025 年EV/EBITDA 目标估值由15 倍上调至16 倍（可比平均：19.8 倍），国际业务方面，我们参考国际子公司B 轮融资估值水平，给予6.75 元/股的估值，综上，SOTP 估值法对应目标价为40.47 港币/股（前值：36.37 港币/股），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）云计算行业增速弱于我们预期；2）融资利率上升；3）市场竞争加剧。

万国数据-SW(9698.HK)：EBITDA增长提速 上架率提升

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