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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平
新增装机贡献发电增量，4 月风况较优电量维持高增。2025Q1 公司完成发电量99.05 亿千瓦时，同比增加9.26%，其中风电发电量89.21 亿千瓦时，同比增加8.57%；光伏发电量9.84亿千瓦时，同比增加15.98%。电量增长一方面受益于装机投产，截至2024 年底，公司风电、光伏装机容量分别为1448.18、436.45 万千瓦，分别同比增长11.56%、79.06%，2024 年公司风电、光伏分别新增装机150.06、192.70 万千瓦，2025Q1 贡献发电增量，但由于2024年公司新增风电装机集中于下半年投产，2025Q1 或有项目处于调试阶段，风电发电量低于预期，1-3 月公司风电发电量单月增速分别为+0.42%、+20.46%、+6.38%。
根据华风创新研究院，2025 年4 月全国地面10 米高度平均风速较近10 年(2015-2024 年）同期偏大0.98%，而2024 年4 月较同期偏小。公司四月单月风电发电量增速为16.68%，为二季度经营业绩奠定良好基础。
一季度业绩承压受电价下滑与折旧增长影响，财务费用持续下降。2025Q1 公司营收同比增长0.33 亿元，增速0.93%，远低于发电量增速9.26%，或一方面系新能源进入市场化交易后电价下滑，另一方面伴随装机投产平价项目占比提升，也使得整体电价呈现下降趋势。2025Q1公司营业成本同比增加6.19%或1.08 亿元，或主要系新投产项目带来的折旧增长，2024 年公司新投产装机3.4GW，2023 年仅投产1.2GW，2025Q1 折旧影响亦或同比有所增加。
2025Q1 公司毛利额同比下滑0.75 亿元，利润总额同比下滑0.32 亿元，差额主要受到财务费用同比下降0.52 亿元影响。
应收账款约为当前市值1.54 倍，公司价值受国有险资认可。截至2025 年3 月底，公司应收账款230 亿元，主要为可再生能源补贴款项，公司当前市值161 亿港元，应收账款约为市值的1.54 倍（按照1:1.08 汇率计算）。可再生能源电价补贴拖欠一直是新能源运营商资本开支与分红的掣肘，但公司在2024 年通过借债实现优质项目投产，并提高分红绝对值与比例，2024年全年每股派息0.09 元/股，占全年可供分配利润52%，考虑永续债利息后，2024 年分红比例34%。2025 年4 月30 日，公司委任长城人寿董事长白力为非执行董事决议经股东大会表决通过，公司长期价值受到国有险资认可。
136 号文利好存量资产，看好风电运营商长期价值。我们认为在新能源内部，风电运营商具备更高的投资价值。从市场的角度考虑，风电在出力以及经营周期上均优于光伏，拥有更高的壁垒与更低的全社会综合成本，并且在市场化竞争中，光伏的最低回报率要求有望为风电回报率提供支撑。因此我们看好市场化竞争下风电运营商的效益，并且在136 号文对于存量项目的保护入市下，公司作为老牌风电龙头长期价值或将得到凸显。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润（扣除永续债利息约4.5 亿元）分别为23.2、24.6、25.2 亿元，当前股价对应PE 分别为6.5、6.1、5.9 倍（人民币兑港元取1:1.08），维持“买入”评级。
风险提示：来风不及预期、电价政策不及预期、应收账款减值风险。