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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/任杰/莫龙庭/郝子禹
2024 年公司归母净利润为20.2 亿元，其中海螺水泥的投资收益为13.16 亿元，占比65%，垃圾焚烧经营利润为6.6 亿元，占比33%，余下节能装备、新能源及港口物流等合计利润贡献约2%。
垃圾焚烧：产能规模行业领先，经营指标稳健。公司聚焦中小城市+并购，实现规模领先，截止2024 年底，公司在运垃圾焚烧产能4.81 万吨/日、在建0.145 万吨/日、报批拟建0.13 万吨/日。公司经营稳健，2024 年公司产能利用率达105%，吨发279 度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平。此外，公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73 亿元/年，若加回此部分国补利润，垃圾焚烧经营利润有望达7.22 亿元。
垃圾焚烧：经营现金流稳健，Capex 大幅下降，自由现金流有望明显提升。2024 年公司经营现金流稳步增长至20 亿元后趋稳，若国补下发（年度产生国补超5 亿元/年），有望进一步增厚经营现金流。同时我们预计公司2025-27 年capex 有望大幅下降至-10/-5/-4 亿元，则公司主业2025-27 年自由现金流有望提升至10/16/16 亿元，若考虑国补下发，则有望进一步增厚现金流。
海螺水泥资产：利润触底，有望收到5 亿现金分红（投资活动现金流），18%权益资产价值重估。公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权。行业自律+能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳。保守测算，海螺创业有望收到5 亿现金分红（80.5 亿利润*50%分红*36%集团持股*70%集团分红假设*49%海创持股=5 亿分红），权益资产有望价值重估。
投资分析意见：考虑公司未来利润迎来拐点，预计2025-27 年归母净利润分别为20.93/21.17/21.36 亿元，叠加现金流大幅改善，预计公司2025-27 年公司自由现金流有望达15/21/21 亿元（若国补下发可进一步增厚现金流），分红潜力突出，我们按照分部估值法测算，公司保守的合理估值为154 亿元，相比当前市值上涨空间为22%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：垃圾焚烧现金流低于预期风险；海螺水泥盈利及分红不及预期风险；新能源业务亏损风险。