百济神州(06160.HK)：首次实现季度扭亏 POC管线将迎来密集验证-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音

　　1Q25 收入符合我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：收入11.17 亿美元，同比增长49%，其中产品收入11.09 亿美元，同比增长48%，GAAP 净利润127 万美元，收入符合我们预期，扭亏进度超我们预期，主因收入增速明显高于运营费用增长。
　　发展趋势
　　泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入稳步增长。1Q25 年泽布替尼销售7.92 亿美元，同比增长62%，占产品收入的71.4%；其中美国地区销售额5.63 亿美元，同比增长60%，主要得益于需求的增长，其中超过60%的季度环比增长来自于在CLL 适应症中的扩大使用，其已成为美国销售额最高的BTK 抑制剂。据公司公告，1Q25 泽布替尼美国需求量同比增长54%，这与泽布替尼的实际销售额相匹配。在欧洲，1Q25 泽布替尼销售额为1.16亿美元，同比增长73%，主要得益于在所有欧洲主要市场的份额提升，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。
　　首次实现季度扭亏，公司继续维持25 年指引。公司指引25 年有望实现收入49-53 亿美元，同比增长29%-39%，GAAP 经营费用41-44 亿美元，25年实现GAAP 经营利润转正。得益于毛利率提升，以及费用控制，公司在1Q25 实现GAAP 净利润127 万美元，我们对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。
　　公司在2025-2026 年拥有诸多看点，据公司公告：1） BCL2 国内上市申请获批上市，用于治疗R/R CLL，公司预计其用于治疗R/R MCL的II期临床将于2H25 读出数据，并有望递交全球加速上市申请；2）BTK CDAC治疗r/r CLL的II期潜在性注册临床持续入组，公司预计2026 年读出数据，并将于25 年启动与礼来Pirto的头对头临床；3）在实体瘤领域，公司预计1H25将读出CDK4i、CDK2i和B7H4 ADC的初步数据，并将于2H25 完成EGFRCDAC、Pan-KRASi、FGFR2b ADC、B7H3 ADC等产品的PoC验证，公司与Amgen合作开发的Tarlatamab也于4M25 公布了治疗2L SCLC的III期临床期中分析达到主要临床终点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025 年和2026 年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 模型，我们维持A/H/US 股目标价280 元/198 港币/332 美元（15.0%/41.0%/43.1%上行空间）。
　　风险
　　产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。