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机构：光大证券
研究员：付天姿
2024 年公司营收、净利润均实现增长，高股息率打造较高防御属性。2024年公司实现营收3,896 亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润206 亿元，同比增长10.1%。2020-2024 年间，公司年均股息率超过6%，具有较好的防御属性。
聚焦“联网通信”和“算网数智”两大核心业务，联通云有望成为第二增长曲线。1）联网通信业务筑底稳基，移动与宽带融合布局，用户规模与价值双提升。联网通信业务包含移动、宽带、电视等联网服务及其他通信服务等。2024 年，中国联通联网通信业务收入达2,613 亿元，同比增长1.5%。
移动和宽带用户、物联网连接规模持续增长；车联网连接数达到7600 万，持续保持行业第一。公司通过大规模部署5G-A 网络和千兆宽带网络，推动了移动与宽带融合套餐的快速普及；通过建设超过450 万移动网络基站、在300 个城市规模部署载波聚合技术，联通实现网络体验和覆盖的显著提升，稳固了联网通信基本盘。2）算网数智业务驱动收入增长，联通云成为核心支撑。算网数智业务包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全等业务。2024 年，中国联通算网数智业务收入825 亿元，同比增长9.6%，其中“联通云” 2024 年实现收入686 亿元，同比增长17.1%，有望成为公司收入第二增长曲线。
数字经济加速赋能通信行业，公司依托“联通云”构建云平台，已助力超35 个行业大模型落地。根据工信部数据，2024 年中国电信行业整体增速放缓，业务收入同比增长3.2%，但以云计算、大数据、移动物联网等为代表的新兴业务收入稳步提升，大数据收入同比增长69.2%。公司依托全国多级算力布局，联通构建300 多个训推一体的智算资源池，智算规模超过17EFLOPS，强化了产业应用和数据服务的领先优势；并依托联通云7.0 构建了具备通算、智算和超算能力的自主云平台，全面支撑政务、医疗、工业等领域数字化转型。“联通元景”大模型平台已落地超过35 个行业大模型，覆盖政务治理、医疗健康、工业互联网等场景，推动产业数智化升级。
盈利预测、估值与评级： 我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为217 亿、232 亿、251 亿元人民币，2025 年5 月7 日股价8.95 港元对应2025-2026 年PE 分别为12x、11x，可比公司2025-2026 年平均预测PE分别为12x、11x，26 年公司估值低于可比公司平均估值水平。结合PE 估值，基于：1）数字经济强周期下，科技龙头、运营商资本开支持续驱动云计算、数据中心等业务，公司联通云业务有望成为第二增长曲线；2）公司股息率稳健，近五年平均股息率超过6%，具有较强的稳定性；3）数据安全重要性日益上升，公司作为国企三大运营商之一，在核心城市数据中心集群等稀缺资源方面具有一定壁垒。我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，给予中国联通（H）“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、用户增速下滑风险，ARPU 增长不及预期，海外业务发展不及预期，资本支出回报不及预期。