小米集团-W(1810.HK)：经营杠杆将成为关键亮点-格隆汇

机构：华兴证券
研究员：刘睿

　　预计国补驱动1Q25 业绩强劲增长：我们预测1Q25 物联网业务收入同比增长51%至307亿元人民币，成为表现最佳板块，得益于全国范围内对家电大件与消费电子小件持续的补贴政策支持。智能手机方面，根据Canalys 数据，小米1Q25 中国区出货量同比增长40%，但印度市场出货量同比下滑38%。我们认为以上变化反映了小米从印度市场的战略性撤离，因为其结构性增长正在放缓（Canalys 数据显示1Q25 印度整体市场出货量同比下滑8%）且均价依然较低。我们认为这一调整将提升小米智能手机的整体单价（我们预计约为1,200 元），从而推动1Q25 板块收入同比增长8%至502 亿元人民币。电车业务方面，我们预计当季收入为176 亿元人民币，板块毛利率为20.8%。随着经营杠杆持续改善，我们预测1Q25 调整后净利润为102 亿元人民币左右。
　　2H25 将迎来真正考验：展望未来，我们预计6 月举办的小米投资者日与7 月的YU7 新车发布将成为重要催化剂。然而，我们要提醒的是，投资者对这两大事件的高预期可能会使得超预期上行空间有限。进入2025 年下半年，我们认为小米将继续发力提升智能手机单价，以应对当前宏观背景下全球智能手机市场（尤其是印度、印尼和拉美地区）可能出现的下行周期。与此同时，考虑到国补可能无法改变某些物联网产品SKU 的长替换周期，我们认为这是一项关键增长引擎，建议投资者密切关注政策的持续时间，此外我们认为海外物联网业务扩张有望弥补国内2H25 后续季度可能出现的增速放缓。电车方面，投资者预期小米在YU7 上市后仍将维持“下线即售罄”状态，意味着净利润率表现将成为每股收益上调的主要超预期来源。
　　预测修正：鉴于电车出货量增加，我们将2025-2027 年收入预测提高1%-3%。基于1Q25的业绩完成比率、自动驾驶潜在投资增加、以及2025 年下半年的宏观不利因素，我们现预计2025 年调整后净利润为401 亿元人民币（原预测为349 亿元）。考虑到自2H24 以来的强劲盈利表现，我们同时将2025-2027 年净利润预测上调5%-15%。
　　维持“买入”评级和目标价70.00 港元：鉴于全球贸易不确定性可能带来的宏观不利影响，我们将目标估值倍数从35.0 倍2026 年P/E（基于调整后净利润）下调至32.0 倍。
　　由于2026 年调整后净利润预测上调10%，我们的目标价保持不变。风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓以及电车领域投资增加。
　　风险提示
　　影响我们投资主旨的主要下行风险包括：
　　智能手机和其他个人电子产品需求弱于预期。作为行业的重要玩家，小米对宏观环境变化和全球智能手机及其他个人电子产品（如电视、家电和物联网应用）的需求十分敏感。需求疲软将拖累整个行业的表现以及小米的财务增长前景。
　　零部件成本高于预期。小米需要不断升级其智能手机技术规格以维持市场份额并提高销量。不断上升的零部件成本，特别是考虑到内存和处理器价格正处于上行周期，将对小米的毛利率产生关键影响。供应链和成本管理效率下降将拖累小米的毛利润和每股收益增长。
　　新能源汽车市场扩张和增长速度低于预期。我们认为，新能源汽车是小米拓展其业务生态和超越传统智能手机业务的关键性新领域。扩张速度放缓可能会导致小米中期增长前景受限，进而负面影响其估值倍数。
　　对新能源汽车业务的投资高于预期。我们认为小米财务状况稳健，可支持其新能源汽车业务的增长。然而，新能源汽车投资高于预期可能会对近期的每股收益和估值产生负面影响。