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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
2024 年公司第三方渠道营收增速为10.4%，其中中式复调及方便速食均实现双位数增长。2024 年公司第三方业务实现营收45.7 亿元，同比+10.4%，营收占比69.8%。分具体产品来看，（1）2024 年第三方火锅调味料营收23.3 亿元，同比+6.4%，占公司火锅底料营收的比重为57.1%，其中销量、吨价增速分别为+14.1%、-6.8%。吨价下降主要与公司产品结构调整，火锅蘸料营收比重提升有关。火锅底料中，牛油、番茄火锅底料实现较快增长，2024 年同比增速分别为+12.1%、+8.6%。
（2）2024 年复调第三方业务营收7.2 亿元，同比+21.7%。其中核心单品小龙虾复合调味料营收2.2 亿元，同比+31.5%，占整体复调的28.3%，小龙虾调味料新品上市及B 端客户调味料销售增加，从而推动整体复调实现较快增长。（3）2024年第三方方便速食营收14.5 亿元，同比+11.1%，我们判断核心单品自热火锅相对其他方便食品，整体占比较高，酸辣粉增速较快。根据公司公告，2024 年酸辣粉产品营收1.4 亿元，同比+56.7%。
公司关联方在产品定价上进行了适应性调整，叠加2023 年原材料成本低价等因素影响，2024 年关联方毛利率同比下降3.2pct 至14.3%。2024 年，公司关联方业务实现营收19.7 亿元，同比降1.8%，营收占比为30.2%。分具体产品来看：（1）2024 年，关联方火锅调味料业务营收17.5 亿元，同比降7.7%，营收占公司整体火锅调味料业务的比重为42.9%。2024 年，关联方火锅调味料销量、销售单价增速分别为+5.8%、-13.0%，销售单价降幅较大，主要与关联方年内根据市场价格对公司产品进行调价有关。（2）2024 年，关联方在中式复调、方便速食业务的营收增速分别为126.8%、87.8%，营收实现高速增长主要系公司产品丰富度提升及去年同期方便速食低基数有关。2024 年，关联方毛利率为14.3%，同比降3.2pct，我们判断一方面与去年同期原材料成本低价有关，另一方面主要与公司年内调整产品价格有关。
公司积极拓宽渠道覆盖，其他B 端及海外市场将逐渐贡献增量。（1）为进一步扩大消费人群覆盖，公司近两年积极开发小B 端客户，提供满足广泛B 端小餐饮客户需求的标品。我们判断，凭借公司的品牌力及稳定的产品质量，叠加公司通过独立团队对第三方渠道重点布局和建设，其他B 端有望在低基数下实现较快增长。（2）公司较早布局东南亚市场，同时积极探索“清真”及中东市场。根据公司年报，2025 年海外拓展及渠道建设将作为公司重点，提升海外C 端主流商超及当地的B 端市场份额。随着泰国工厂供应中心的建成，海外工厂产能将逐渐释放，有助于扩大公司对海外市场的辐射成程度，海外市场收入占比有望进一步提升。
2024 年受关联方调价影响，毛利率同比小幅下滑。净利率受销售费用拖累，同比下降2.6pct 至11.3%。2024 年公司毛利率为31.3%，同比降0.3pct, 主要与关联方对火锅底料产品调价所致，2024 年关联方火锅底料毛利率为14.1%，同比-3.2pct。受物流费用及新品推广、内容电商、直播等线上平台营销费用增加影响，公司加大费用投放，2024 年公司销售费用率同比+2.2pct 至11.8%。公司管理费用率为4.2%,同比降0.2pct。受销售费用率增加影响，2024 年公司归母净利率为11.3%，同比降2.6pct。
估值
2024 年公司第三方业绩实现稳健增长，其他B 端渠道拓展效果逐渐显现。考虑当前消费环境仍较为疲软，结合公司2024 年业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027 年公司EPS 分别为0.83、0.94、1.03 元/股，对应PE 分别为14.7X、13.0X、11.9X，维持增持评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。新品推广不及预期。行业竞争加剧。原材料成本出现波动。