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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/朱红亮/郑涛
康基医疗为国产最大的微创外科手术器械及配套耗材平台，拥有覆盖主要微创外科手术的全面产品组合，能够为医院提供一站式微创外科解决方案。公司2024 年在部分产品全国性集采的不利情况下仍然实现平稳增长；展望2025 年，公司业绩增速在去年下半年低基数背景下呈现前低后高趋势，全年仍有望维持稳定增长态势。短期来看，公司将受益于关税政策带来的进口替代机遇和微创外科手术的渗透率提升趋势，业绩保持稳健增长；中长期而言，随着微创外科耗材产品线的持续扩充和腔镜机器人业务的协同发展，公司有望进一步提升市场份额，成长为国内具有竞争力的微创外科平台型企业，未来发展空间值得期待。
事件
2024 年3 月24 日，公司发布2024 年年报
根据公司公告，公司2024 年实现收入10.09 亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润5.81 亿元，同比增长15.4%。经调整利润为5.62 亿元，同比增长4.4%。EPS 为0.49 元/股。2024年度利润分配方案为：董事会建议派付2024 年末期股息每股股份人民币24 分。
简评
业绩增长符合预期，一次性产品提供主要增长动力公司2024 年实现收入10.09 亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润5.81 亿元，同比增长15.4%。经调整利润为5.62 亿元，同比增长4.4%。
分产品来看，公司主营业务包括一次性产品和重复性产品，一次性产品提供主要增长动力。2024 年公司一次性产品实现营收8.99 亿元，同比增长11.7%，占总营收比例为89.1%。其中：
1）穿刺器实现营收4.30 亿元，同比增长9.1%，穿刺器在集采区域取得较好增长；2）结扎夹实现营收2.35亿元，同比增长3.0%，增速较低主要由于2024 年福建牵头结扎夹全国集采，对该品类销售造成影响，该集采结果已经于2024 年下半年公告，预计2025 年结扎夹增速有望恢复；3）电凝钳实现营收1.40 亿元，同比增长14.2%，目前电凝钳在微创手术中渗透率较低，仍有较大市场空间。重复性产品实现营收1.10 亿元，同比减少9.3%，主要受4K 内窥镜摄像系统及重复性钳类的周期性需求影响。
分地区来看，24 年国内收入9.10 亿元，同比增长8.3%，占比为90.2%，国内业务采取经销+直销模式，直销模式主要在集中带量采购穿刺器的省份实施，国内营收增加主因一次性产品销售增长；海外收入0.99 亿元，同比增长15.1%，公司积极扩大亚洲及欧洲国家的客户基础，加大海外注册审批，加强营销团队建设，优化渠道运营管理能力，有效推动海外业务增长。
毛利率维持高水平，费用控制整体改善
2024 年公司毛利率为79.1%，与2023 年的80.0%相比保持稳定。其中，一次性产品毛利率为81.8%（同比-1.6pct），其中新产品（如超声切割止血刀、吻合器）销售增加，但其毛利率相对于其他一次性产品较低，造成短期波动。重复性产品毛利率为57.2%（同比-0.2%），基本保持稳定。
销售费用率为7.75%，同比提升0.21 个百分点，主要系营销团队扩大、展览及学术推广等营销相关开支增加所致；管理费用率为9.65%，同比下降1.18 个百分点，主要系唯精医疗产生的行政开支减少；研发费用率为8.14%，同比下降5.64 个百分点，研发费用为0.82 亿元，同比下降35.6%，主要系并入公司的唯精医疗产生的研发开支减少所致。
2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为5.60 亿元，同比增长32.50%，主因销售收入增加。应收账款周转天数为93 天，同比2023 年的80 天增加了13 天。
集采提速扩面，负面影响持续减弱
2024 年公司多个产品参与集采并中标，在集采加速国产替代的背景下，公司份额有望进一步提升。分产品看，一次性穿刺器类产品集采范围较小，已在全国8 个省份开展集采，公司已在7 个省份中标；结扎夹类、超声刀、腔镜吻合器集采几乎全国覆盖，公司仅在少量地区未中标。其中公司结扎夹类产品中标成果瞩目，2024年10 月由福建省牵头的全国性止血组织结扎夹集中带量采购中，公司全系列结扎夹产品均成功中标。除穿刺器在集采地区采用非经销商模式外，其他产品仍维持经销商模式，预计对出厂价影响有限。随着耗材集采规则日趋理性温和，凭借强大的营销能力和品牌优势，公司有望进一步扩大市场份额。
手术机器人已经获批，具有研发技术优势
康基医疗通过投资子公司唯精医疗，建立腹腔镜手术机器人平台，长期布局手术机器人领域。截至2024 年12 月31 日，公司持有唯精医疗的股权比例为41.99%。
唯精医疗现主要产品涵盖高端微创手术机器人、消化内镜机器人、穿刺机器人。技术研发方面，唯精医疗自主研发底层技术，研发人员占比超过60%，截至2024 年底，累计申请专利超过360 项，其中发明专利超过200 项。目前已攻克并掌握微创手术机器人结构设计、控制体系、核心算法、智能控制、系统集成等核心技术，并开展力反馈、视觉伺服等前瞻性技术研究，布局了包括三臂、四臂多孔手术机器人及单孔手术机器人等多款腔镜手术机器人系统。商业化方面，康基医疗的渠道和客户资源与唯精医疗目标用户群体高度吻合，将在供应链管理、工艺开发、精益生产、学术推广、售后服务全方面提供支持。
2024 年3 月,唯精医疗四臂手术机器人系统已完成多科室人体临床试验,并向国家药品监督管理局(NMPA)提交注册申请。2025 年4 月21 日，该产品获得NMPA 注册批准，临床适应症将覆盖泌尿外科、妇科和普外科手术。单孔手术机器人系统已完成设计定型，计划于2025 年内完成型式检验与动物试验，目标年底启动人体临床试验。
公司业绩有望获益关税政策带来的市场机遇
2024 年公司海外收入占比仅为9.8%，预计美国市场占比较低，因此美国加征关税对公司影响有限。反观国内市场，中国对美国医疗产品加征关税，这将导致部分在美资外企在美国生产的穿刺器、吻合器和结扎夹等产品面临成本上升和潜在断供风险，从而推动医院转向采购国产产品，这将为康基医疗等本土龙头企业带来业绩增长的机会。
看好公司长期发展前景
康基医疗是国产微创外科手术领域领军企业。短期来看，公司将受益于关税政策带来的进口替代机遇和微创外科手术的渗透率提升趋势，业绩保持稳健增长；中长期而言，随着微创外科耗材产品线的持续扩充和腔镜机器人业务的协同发展，公司有望进一步提升市场份额，成长为国内具有竞争力的微创外科平台型企业，未来发展空间值得期待。
我们预计2025-2027 年，公司营收分别为11.68 亿元、13.52 亿元、15.76 亿元，分别同比增加15.82%、15.74%、16.58%；归母净利润分别为5.95 亿元、6.72 亿元、7.62 亿元，分别同比增长2.27%、13.08%和13.39%。以2025年5 月2 日收盘价（7.53 港币/股）计算，2025-2027 年PE 分别为14.2、12.6、11.1 倍。首次覆盖，给与“买入”评级。
盈利预测
2025-2027 年收入有望保持稳健增长。公司部分产品收入预测依据如下：1）一次性产品：一方面结扎夹24年受到福建牵头的结扎夹全国集采影响，增速放缓，该集采结果已经于2024 年下半年公示，预计2025 年结扎夹增速有望恢复；另一方面吻合器以及超声刀等产品目前基数较低，未来预计保持高速增长，拉动一次性产品的增速提升，假设2025-2027 年收入增速分别为17%、17%、18%。2）重复性产品：2024 年受医疗行业合规要求提升、行业招标景气度下行等影响，4K 内窥镜摄像系统及重复性钳类等产品收入下滑，预计2025 年增速在行业景气度复苏的情况下呈现正增长，假设2025-2027 年收入增速分别为3%、3%、3%。
风险分析
1）集中带量采购降价幅度超预期风险：目前公司还有穿刺器、一次性电凝钳等产品未实行全国集采，若后续集采政策较为严格导致降价幅度超预期，可能会影响公司毛利率或者净利率，进而对公司业绩造成不利影响。
2）市场竞争加剧风险：目前国内医疗器械竞争日趋激烈，多个厂家持续拓展新品，可能会造成公司所处的赛道竞争加剧，可能影响公司业绩。
3）在研管线进度不及预期：目前公司多款产品持续在研，三类医疗器械产品注册前置程序较多，周期较长，公司可能存在新研发产品无法及时完成注册的风险，进而延缓产品上市推广进程，并对公司经营业绩造成不利影响。
4）医疗事故风险：公司多款产品作为三类医疗器械，在临床应用上存在一定风险。若公司产品在临床应用时出现质量问题，造成医疗事故，则会对公司经营、声誉及业务等造成不利影响。
5）汇率波动风险：汇率波动对公司国际化推广产生的海外收入、采购海外原材料、以港币计价的融资活动，均可能产生一定影响。
6）主业敏感度测算：假设25 年公司医疗器械销售业务毛利率从77.02%下降至75.02%，则公司归母净利润从目前预估的5.95 亿元下降至5.75 亿元；假设25 年公司医疗器械销售业务毛利率从77.02%下降至74.02%，则公司归母净利润下降至5.66 亿元。